附錄二 儲貸業危機的前因後果¶

附錄二
儲貸業危機的前因後果

多年來，巴菲特與蒙格一直對儲貸業危機感到擔憂，在1989年2月的魏斯可股東信中，蒙格詳細分析儲貸危機的前因後果。具體內容如下：

1930年代，政府頒布一套法律制度規範儲貸業，之後幾十年儲貸業一直在這套法律制度下運作，不論是銀行還是儲貸協會都被限制只能為存款支付較低的固定利率。但法律規定儲貸協會可以多支付0.25%的利率，而且與銀行相比，儲貸協會還享有稅收優惠。

實施利率管制是為了抑制競爭，不讓1920年代各家金融機構為了爭奪存戶採取激進做法而導致大規模倒閉的風波重演。

政府為儲貸協會提供優惠政策，還為整個行業提供存款保險，但政府對儲貸協會提出的要求是只能將資產用於住房貸款，並且採取保守的經營方式，以避免壞帳風險。

在這樣的制度下，儲貸協會通常採取「借短債放長債」的經營模式，也就是吸收活期存款，並以固定利率發放長期住房抵押貸款。與政府規定的低存款利率相比，住房抵押貸款利率高兩個百分點左右，這個「利差」是儲貸協會的生存基礎。

制度存在內在風險

政府為儲貸業制定的這套規定本身存在風險。一旦利率迅速上揚，政府也只能順應趨勢，允許儲貸機構提升存款利率，否則儲貸機構的存戶將大量流失。一方面，存款利率被迫提升，另一方面，原有住房抵押貸款簽的都是固定利率，如此一來儲貸機構將腹背受敵，出現嚴重虧損。

此後，在低通膨、政府管控的存款利率緩慢上升的大環境中，儲貸機構找到生存方式，透過不斷做大規模，規避因利差被壓縮而導致的虧損。

儲貸機構不斷增加新的住房抵押貸款業務。新簽的貸款合約利率更高、規模愈大，愈能提升整體住房抵押貸款投資組合的平均利率。政府限制存款利率，但儲貸機構因政策規定可以支付高0.25%的存款利率，這就是儲貸機構能不斷做大的主要原因。

儲貸業的政策制定者有兩個目標，一是讓儲貸機構透過住房政策協助社會大眾；另一個則是不為政府聯邦儲蓄貸款保險公司造成損失。這些政策制定者深知富蘭克林（Benjamin Franklin）的名言：「空麻袋，站不直。」因此他們給予儲貸機構競爭優勢與稅收優惠，在保證儲貸機構獲利能力的前提下，讓它們有機會對社會做出貢獻。

此外，政策制定者從1920年代得到教訓，擔心激進資本主義可能帶來危害，因此即使效率差一點，他們也傾向選擇聯合互助模式。所有聯邦以及絕大部分州政府特許的儲貸機構都是「互助」機構。這類機構由存戶所有，不以追求股東利益為目的。

在儲貸業最初發展的幾十年裡，這套恩威並濟的制度成為美國歷史上最成功的制度之一，聯邦住房管理局（Federal Housing Administration）成為效率最高的政府機構。這套制度以極小成本，為社會做出巨大貢獻。

冒險逐利拖垮整體產業

但有少數州政府特許、但歸股東所有的儲貸機構，公司名稱中的「互助」僅是形式而已（魏斯可旗下的互助儲蓄就是如此）。時間久了，這些「互助」機構開始憑藉政府給予的競爭優勢為股東牟利。恰好房地產業進入長期繁榮階段，儲貸機構進軍美國房地產景氣最熱的地區，賺取不少利益。

看到同業賺錢，許多「互助」機構紛紛從「互助」模式改為股東所有制，並制定種種激勵措施，鼓勵管理高層為了獲利而冒險。冒險逐利的風氣擴散到整個儲貸業，包括一些曾經保守並仍保持「互助」模式的機構。

儲貸機構一心只想賺錢，但最終由於政府長期推行貨幣貶值政策，通膨與利率迅速走高，觸發儲貸業的內在風險，讓儲貸業的繁榮走到盡頭。

有些儲貸機構比較保守，持有高評等的長期固定利率抵押貸款，但即便如此，隨著利率上升，它們也出現巨額虧損；至於那些冒著極大風險、資產品質又較差的儲貸機構，則是直接宣告破產。

在前所未有的高利率環境下，大多數儲貸機構無法再憑藉做大規模擺脫困境。突然之間，銀行與儲貸機構兩者之間又殺出貨幣市場基金這個競爭者。儲貸機構的存款不但沒辦法增加，反而還因為外部競爭而分流萎縮。

監理部門的補救措施

為了避免儲貸機構存款持續外流，波及房地產市場，監理部門解除對所有儲蓄帳戶的利率限制，還允許住房貸款利率隨市場利率波動。這是一個明智的做法，在英國已經實施很多年，但在美國卻拖了很長一段時間才實施。

保留存款保險、解除資產配置與存款利率限制，但新制度卻產生意料之外的嚴重後果。新制度實施後，任何儲貸機構幾乎可以不受限制地瘋狂擴張。

試想一家儲貸機構，有政府做信用背書，存戶要多高利率就給多高利率，把存款規模做大還不容易？對於這些儲貸機構只剩一個限制，那就是資本要保持在存款的一定比率。對追求發展的儲貸機構而言，這點限制根本不成問題。政府甚至主動降低對儲貸機構的資本適足率要求。

監理單位推出一系列紓困措施後，儲貸機構的規模很快就膨脹起來，需要更多資本來滿足資本充足率的要求。儲貸機構不斷做大，很容易就可以在帳面上提供充足的淨資產。任何一家銀行或儲貸機構，只要把短期利潤做上去，就可以迅速增加資本，做法無非是透過發放貸款或配置資產的方式，先把眼前的高利息或高利潤拿到手，但卻不考慮風險、不考慮未來必須承受的損失。

儲貸機構和房地產開發商合作，總是有房地產開發商為了拿到資金可以許下任何承諾。房地產開發商裡有很多出了名的樂觀主義者，也有很多信口開河的騙子。

還有一種方式也能提升短期業績：以固定利率發放長期貸款。這樣的貸款，信用品質可能沒問題，但未來必須承受利率變化風險。無論是信用風險還是利率風險都同樣致命。

透過這些方式，許多小型儲貸機構迅速擴大規模。在這個過程中，為了擴大存款規模，許多儲貸機構甚至聘請股票經紀人等仲介吸收存款。許多聘請仲介吸收存款的儲貸機構後來都破產了。

拿納稅人的錢豪賭

儲貸機構提供高利率存款，請仲介協助吸收存款，有政府為存款提供保障，這樣的安排使輸家的賭局規模更龐大。

新制度導致的結果就像《愛麗絲夢遊仙境》一樣荒誕。就像《巴倫週刊》（Barron's）的約翰．利西奧（John Liscio）所說，「把資金流向有小問題的儲貸機構，然後在這個過程中把小問題機構變成大問題機構。」這次的制度調整算得上是監理機關史上最大敗筆之一。

最早參與賭局的那批儲貸機構，不管是因為精明或運氣好，基本上都賺很多。有一個經營儲貸機構的家族，短時間內就資產破億。這家儲貸機構論功行賞，提議將一位擔任高層主管的家族成員年薪提高到1,000萬美元。由於監理部門反對，它們只好把年薪改為500萬美元。

由於年薪無法達到預期，為了鼓勵這位主管提升業績，儲貸機構為他增設其他激勵機制，只要買進垃圾債，公司就會授予他特權，允許他以儲貸機構享有的優惠價，購買垃圾債發行機構的其他產品。

垃圾債利率高，但信用評等非常低。在美國嚴格的監理制度下，銀行幾乎禁止購買這種債券。近年來，垃圾債的發行主要是為了籌集資金進行槓桿收購，或是籌集資金進行重組，抵制惡意收購。

目前的做法是，由存款擔保銀行為規模龐大的公司債當中最安全的部分提供資金，其餘部分由儲貸機構購買。優先順序的債券已經被銀行買走，留給儲貸機構的只有清償順位較後面的垃圾債。垃圾債是最劣質的貸款。

儲貸機構監理失靈，一個很重要的原因在於監理部門各自為政。儲貸業的監理職責分散在四個部門：國家級的儲貸機構監理部門與銀行監理部門、州等級的儲貸機構監理部門與銀行監理部門，各部門下又層層分設下級監理單位，權力太過分散，難以有效監督。

某些儲貸機構押對寶，一夕致富，其他人於是紛紛仿效，股票經紀人也希望透過推銷高風險投資商品賺取佣金，如此一來產業就陷入惡性循環。目前看起來這場賭局尚未結束，但我們已經看到所有投機泡沫初期階段的特徵。這場賭局也會像所有投機泡沫一樣，逃不掉破滅的命運。

儲貸業劣幣逐良幣

監理部門一方面放鬆限制，另一方面又為存款提供保險，沒想到讓某些儲貸機構因此走上賭博之路。有些儲貸機構承諾非常高的利率，拚命做大規模，這讓存款成本上升了，原本保守的儲貸機構別無選擇，只能考慮風險更高、收益更好的資產，於是儲貸業上演「劣幣逐良幣」的一幕。

儲貸業中「劣幣驅逐良幣」的問題有著更基本的原因：監理單位為儲貸業提供存款保險、為困難企業提供很長的緩衝期、儲貸機構的利率不受限制、資產配置不受限制，這些既定政策難以改變，可能讓儲貸業的問題根本無法解決。

監理部門調整政策後，儲貸機構可以輕易得到大量存款隨意投資，這讓儲貸機構的負債成本顯著上升，卻難以在資產端安全地開展放款業務。國會提高儲貸機構吸收存款的能力，卻嚴重削弱儲貸機構獲利的安全性。正如生物學家加勒特．哈丁（Garrett Hardin）或是經濟學家喬治．斯蒂格勒（George Stigler）所說的：「這是必然的結果！」

現在我們觀察到的狀況是，所有經營穩健、管理良好的儲貸機構，它們謹慎防範利率變化風險與信用損失風險，結果卻根本無法獲利。想要生存下去，除非擁有超強的預測能力，否則就是得承受信用損失與利率變化的風險。

即使是資產品質優良的儲貸機構，想正常獲利也很難。因為根據現行規定，住房貸款利率有浮動上限，最多只能比貸款發放時的利率高2.5%。至於資產品質不好的儲貸機構，管理能力也較差，就更容易出現巨額虧損。這些機構賠光股東本金後，剩餘的虧損就要由為存款提供保險的政府機構埋單，但這些損失可能超過存款保險金所能覆蓋的範圍。

監理機構為產業參與者提供寬鬆的資金要求、不受限制的投資與規模自由，然後指望儲貸機構能嚴以律己，這簡直就是異想天開。這種制度必定會帶來巨額虧損。現在的制度根本不是自由市場經濟制度，而是毀滅價值的經濟制度。

為什麼銀行安然無恙？

如果上述邏輯正確，我們自然會想到一個問題：為什麼銀行沒有陷入困境？聯邦存款保險公司為銀行存款提供保險，它為什麼不像聯邦儲蓄貸款保險公司一樣陷入困境？

我們認為上述邏輯同樣適用於銀行。銀行體系也為存款提供保險，當銀行體系中的利率限制被解除後，我們觀察到同樣的現象，也就是放款品質下滑、虧損明顯增加。但與聯邦儲蓄貸款保險公司相比，聯邦存款保險公司的虧損較少，主要原因有二：

第一、長久以來銀行業累積了豐厚利潤，因此追求短期利潤的壓力較小。銀行能累積豐厚的利潤原因很多：銀行業長期壟斷支票帳戶業務，而且銀行業具有強大壁壘，新的競爭對手很難加入。銀行業也能透過調整貸款利率，有效防範利率風險。

第二，銀行業的監理機構監理措施更嚴格，讓銀行的國內資產品質受到更嚴格的控制。

其中第二點非常關鍵。嚴格監理，才能減少存款保險金損失。銀行監理機構可以提升監管程度，例如仿效證券交易所和商品交易所的清算機制，只要銀行虧損觸及本金，就立即暫時關閉，如此一來就可大幅縮小存款保險金遭受風險而虧損的機率。

即使監理嚴厲，但這不代表銀行就會採取避免高風險的經營方式，因為這種經營方式已經成為一種慣例，一旦風險來臨，所有人都會立刻陷入麻煩。在這種狀況下，被監理的機構會將監理單位視為無物，難不成監理機構會關閉所有銀行？

這種情況已經有先例。銀行業向外國發放貸款，造成極大損失，如果只有一家銀行牽涉其中，監理機構的處理會非常嚴厲，問題是幾乎所有大型銀行都持有大量難以回收的國外貸款，銀行監理機構現在反倒對國內貸款嚴格，放鬆對國外貸款的監理。

制度漏洞助長投機風險

正當儲貸業監理機構放鬆管制之際，全國投機風潮也很盛行，這種大環境吸引大量投機分子進入儲貸業，讓儲貸機構成為他們牟取不義之財的工具。

新制度存在巨大漏洞，大量缺乏誠信的機構拿到儲貸執照，利用政府的信用背書瘋狂吸金，短短時間裡累積數十億美元資產，但隨之而來的正是數十億美元轉瞬間化為烏有。

油價大跌加速儲貸業的危機進程。這次油價大跌，讓產油區遭到沉重打擊，陷入1930年代以來最嚴重的經濟衰退，讓大量曾經很安全的住房貸款陷入違約。通膨、充滿漏洞的產業制度已經讓聯邦儲蓄貸款保險公司叫苦連天，油價大跌導致的違約潮又帶來更巨大的損失。

但即使是這樣漏洞百出的制度，如果監理人員和會計師能早一步採取行動，聯邦儲蓄貸款保險公司也不至於虧損至如此境地。可惜會計師是儲貸機構聘請的，他們既要遵守職業道德，也要效忠客戶。自然地，他們非得等到聯邦儲蓄貸款保險公司無可救藥才肯宣判死刑。

與一些儲貸機構一樣，國會也在逃避。如果想解決儲貸業困境，就必須清理帳目，之後國會可能需要藉由增加稅收來彌補損失，這是國會不想面對的後果。很多議員甚至直接干預聯邦住房貸款銀行的工作，為某些傻子或騙子提供保護，不讓某些儲貸機構破產。

監理機構的工作人員如同身處野戰醫院，條件艱苦，任務艱巨。他們就像醫生一樣，但國會不允許他們讓傷患承受短暫的痛苦，也不允許他們為傷患輸血。

隨著危機不斷爆發，聯邦儲蓄貸款保險公司最終的虧損總額很可能超過1,000億美元，成為美國史上最嚴重的金融災難之一。即使是某些儲貸機構暫時獲得救助、公司易主，但未來它們還是可能為聯邦儲蓄貸款保險公司帶來損失。

罪魁禍首是產業高層與立法者

聯邦住房貸款銀行委員會無法阻止聯邦儲蓄貸款保險公司破產，鑒於儲貸業所處的大環境以及法律制度的諸多漏洞，聯邦儲蓄貸款保險公司的破產或許難以避免。

拯救聯邦儲蓄貸款保險公司的行動失敗了，但監理人員已經盡力。他們的工作環境像野戰醫院一樣艱難，沒有新鮮血漿可以輸送給傷患，我們不能對他們苛求太多。

歐．亨利（O. Henry）寫過這樣一篇短篇小說。有一位罪惡多端的年輕女人被帶到上帝面前，上帝說抓錯人了，派人緝捕元凶，也就是這名女子的父親。正是因為這位父親沒有盡到教育子女的責任，才導致女兒誤入歧途。

我們也要找到讓聯邦儲蓄貸款保險公司破產的元凶。幕後真凶不是湧入產業當中的騙子和傻子，也不是不堪重負的監理人員，而是儲貸機構中為了追求私利、愚昧無知的高階管理者和政府機構當中的立法人員。他們應該早點採取行動，糾正錯誤，而非成為幫凶。

回頭來看，聯邦儲蓄貸款保險公司走上破產之路，美國儲蓄機構聯盟難辭其咎。美國儲蓄機構聯盟以成員利益為重，盲目地維護錯誤的行為，為正常的監理和積極的立法帶來極大阻力。我們感到很慚愧，因為過去互助儲蓄一直按時繳納會費，從來沒有反對聯盟的行為。我們對自己的做法感到後悔。

新法將何去何從？

1989年，聯邦政府將頒布新法律，以解決聯邦儲蓄貸款保險公司的破產問題。新法律可能包含以下內容：

1. 大幅提高向聯邦儲蓄貸款保險公司繳納的存款保險金。

2. 增加儲貸機構資金要求，無形資產不計入股本。股本低於最低資金限額時必須立刻削減資產規模。

3. 加強投資限制，嚴格控制投資垃圾債等高風險資產，並嚴格監理高風險儲貸機構。

4. 嚴格限制每年的存款成長規模。

5. 禁止透過仲介吸收存款。

6. 實施更嚴格的會計準則，禁止藉由提前收取手續費等手段，虛增當期獲利。

7. 執行更嚴厲的監理措施，在破產之前就關閉出現損失的儲貸機構。

8. 嚴禁國會議員干涉監理行動。

9. 改革聯邦政府監理機構，以集中監理資源，提高監理能力。

10. 暫停發放新的儲貸機構營業執照。

11. 規定聯邦政府的法律高於州政府法律。

除了大幅提高繳納的存款保險金之外，其他所有措施都有助於減少聯邦儲蓄貸款保險公司的虧損。如果想解決聯邦儲蓄貸款保險公司面臨的困境，1989年的新法律中至少必須包含這些內容。

難以掌握的改革分寸

大幅提高向聯邦儲蓄貸款保險公司繳納的存款保險金，這項政策的影響可能好壞參半。

提高存款保險金，聯邦儲蓄貸款保險公司可以獲得更多資金，償還過去因為錯誤決策而積欠的舊帳。目前還不清楚新政策執行後，聯邦儲蓄貸款保險公司能得到多少資金。

但大幅提高存款保險金，儲貸機構將承受更大壓力。為了支付更高保費，儲貸機構可能必須追逐報酬率更高、風險更大的資產，進而埋下隱憂，為聯邦儲蓄貸款保險公司帶來更大損失。

以總負債為基數，每年提高0.25%存款保險費率，上升幅度似乎不大，不至於為儲貸機構帶來太大壓力。但儲貸機構的淨資產歸私人所有，不是政府所有，儲貸機構的所有者可以選擇撤資。更何況，儲貸機構還面臨激烈的外部競爭，畢竟貨幣市場基金因為無須支付存款保險，成本更低；銀行則是經驗豐富，能安全穩健地提高報酬率。

在競爭中處於劣勢，又得設法每年多賺0.25%，很多儲貸機構迫於壓力必然鋌而走險，最終走向虧損。還有一些儲貸機構認為淨資產報酬率太低，決定離開儲貸業，將資金從儲貸體系中撤離，這將進一步削弱聯邦儲蓄貸款保險公司承受損失的能力。

存款保險金提高多少才適當？法律制定者如何拿捏分寸？這就像牧羊人一樣，手裡拿著剪刀面對一群綿羊，卻不知道該剪多少羊毛。這帶來一個重要的問題：該留下多少安全邊際？

對新法不抱希望

目前的政治決策大多數是一廂情願，很少經過深思熟慮。對於1989年的新法律我們沒什麼信心，聯邦儲蓄貸款保險公司未來可能還是會陷入危機。

不妨看看即將制定法律的這些人，他們的歷史紀錄如何。儲貸業誕生時，為防範破產風險，當時的制度採取兩項措施：

1. 讓儲貸機構免於全面競爭並享受稅收優惠。當年的制度設計者深知，可替代商品的產業競爭非常激烈。儲貸業經營的是貨幣，而貨幣是一種可替代商品。

2. 要求儲貸機構配置低風險資產。

當年的政策設計者見證1920年代投機行為導致的巨大損失，因此設計出這套恩威並濟的制度，對儲貸業加以限制，讓這門行業保持長期平穩發展。但現代立法者卻在儲貸業失去「胡蘿蔔」後，放下監理「大棒」，以此做為對儲貸業的補償。現代立法者還有一個失職之處。負債利率已經放寬限制，他們卻依然不允許住房貸款採取浮動利率。

立法者還嫌制度漏洞不夠多，似乎還很願意吸引不法之徒進入儲貸業，為聯邦政府的存款保險體系帶來巨大衝擊。

之後聯邦儲蓄貸款保險公司虧損不斷增加，損失高達100億美元，但立法機構卻一拖再拖，導致問題愈演愈烈，然後危機爆發後，我們聽到的卻是一堆把責任推卸給別人的聲音。

我們應該正視這一問題，探尋根本的解決之道：

1. 研究並借鏡更有效的儲貸體系，例如英國的制度。

2. 退休基金體系資金充足，而且資金享受稅收優惠，承受利率變化能力較強。目前退休基金體系中的資產主要用於投資高周轉率的股票與高槓桿公司債，可以考慮從退休基金體系拿出一定比例資金，用於投資住房貸款。

3. 根據當前情況考慮其他更極端的解決方案。

實際上，危機爆發後，立法機構以表決的形式通過一項提案，宣布聯邦政府只能動用預算外資金解決危機。這樣的措施毫無力道，最終只會付出更大代價。回顧立法機構的歷史紀錄，讓人很難對他們抱有信心。

擺在眼前的是一個非常棘手的問題。在魯拉帕路薩效應（lollapalooza）＊的影響下，儲貸業陷入的危機錯綜複雜，我們現有的法律制定者沒有能力化解這個危機。

我們的儲貸制度背後，不同利益的政治團體有著不同訴求（例如借款人希望限制住房貸款長期利率的上漲空間），在各種因素的交互影響下，希望建立一套長期穩定運行、有存款保險的儲貸體系，幾乎是不可能的任務。

因此，我們對1989年的新法不抱什麼希望。為了推動教育改革，一位議員曾建議將圓周率四捨五入到整數3，這次化解儲貸危機的立法同樣不會高明到哪去。

我們無意嘲笑這位國會議員，而是想指出一個事實─人類的大腦天生存在缺陷。在面對複雜的問題時，我們的大腦總是難以從過去成功的經驗中跳脫出來。諾貝爾物理學獎得主馬克斯．普朗克（Max Planck）曾說，儘管物理學家是人類的精英，以探索真理為己任，然而大多數老教授卻仍固執己見，不肯接受新觀念。只有當老教授退出歷史舞台，新一代不受舊觀念束縛，正確的新理念才有辦法普及。

無論如何，互助儲蓄都將繼續遭受打擊

如果我們的預測正確，魏斯可股東將會看到互助儲蓄在1989年以及未來繼續遭受打擊。互助儲蓄從未有過導致其他儲貸機構破產的種種行為，但互助儲蓄卻同樣需要繳納更高的存款保險費，同時在投資方面受到諸多限制。

新法推出後，互助儲蓄可能因以下狀況而承受損失：

1. 制定了行之有效的新法律。

2. 立法機構爭論不休，沒能力徹底解決這個難題，制定無濟於事的新法律。

3. 立法機構因危機爆發而對儲貸業採取懲罰措施，制定有害無益的法律。

我們最擔心出現最後一種情況。有一位維多利亞時代的英國首相說過一句話，大意是：「變化總在發生，你不迎接進步的變化，就會等到退步的變化。」這句話總是得到驗證。

總之，除了對房地美的投資之外，互助儲蓄沒什麼光明的前景。