２　最理想的公司：1988年股東會談話¶

編者按

在1988年2月致魏斯可股東信中，蒙格披露公司1987年的營收資料：1987年合併營業收入（不計投資收益）為1,661.2萬美元，每股2.33美元；合併淨利為1,521.3萬美元，每股2.14美元。

1986年與1987年合併淨利細項如下：

4月28日股東會召開。從蒙格所說「手握大量流動資產」我們可以知道，魏斯可在股災前有收手舉動，巴菲特同樣從1987年3月開始陸續拋售股票。但他們在1987年10月，也就是股災前夕，買進所羅門兄弟公司的可轉換特別股，與整個市場一起暴跌，這也成為股東會上的關注焦點。

蒙格：目前魏斯可持有大量流動資產，但找不到什麼好的投資機會。如果你能找到好的投資機會，那你的狀況比我們好。

我們不是看衰券商的賺錢能力，而是要提醒大家對營業員保持警惕。不僅券商的營業員，所有抽佣的業務員都可能為了完成交易而不講真話。我把顧問、律師劃分在這個分類，跟營業員比起來，他們甚至有過之而無不及。

多年前，我在帕薩迪納市有個朋友是做釣具生意的，他出售的釣具五顏六色。我以前從沒見過色彩這麼豐富的釣具，我問他：「你這魚鉤五顏六色的，魚是不是更容易上鉤啊？」他回答說：「查理，我這魚鉤又不是賣給魚的」。

別問理髮師需不需要剪頭髮，會從自己利益出發行事的，不僅僅是券商而已。

所羅門兄弟的經營

所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）＊是美國排名前三的投資銀行、造市者以及承銷商，從事的生意怎麼可能不是好生意？

所羅門擁有比表面上看到還要強大的獲利能力。華爾街公司都有分紅文化，景氣好、公司大賺時，員工的薪資與分紅就會水漲船高。

我們根本不插手所羅門的經營，沒那個必要。約翰．古弗蘭（John Gutfreund）是一位有智慧的領導者，他才能卓越、經驗豐富。

所羅門是一家授信公司，約翰．古弗蘭擔任執行長，非常重視信用品質。古弗蘭對人性抱持懷疑的態度，這種態度可以協助他做好監控信用風險的工作。

對大型華爾街公司而言，信用品質至關重要，不嚴格把關就授信，一旦市場環境出現劇烈變化，你可能就會陷入麻煩。1987年10月股市大跌，許多券商破產，因為它們向很多信用不佳的客戶提供過多信貸。但即使遭遇現代史上股市最大單日跌幅，所羅門也沒有出現重大的信用損失。受股災影響，所羅門的套利業務以及其他一些業務出現虧損，但它沒有因為信用品質而虧損。

當時，我們授信給所羅門兄弟公司，我們買進所羅門的特別股，相當於借錢給所羅門，所羅門兄弟公司有義務贖回我們購買的特別股。我記得當時我認為所羅門兄弟公司的信用評等是AA級，不是垃圾債。

截至目前，魏斯可保險業務這幾年的綜合比率（combined ratio）＊如何？我估計從我們簽署合作協定起的四年裡，綜合比率大概是104、105。

正如華倫在波克夏致股東信中所說的，保險業的會計慣例應該在專業術語中明確加上「估算」這兩個字。我向你保證，會計師對綜合比率的了解不會有我們多。

看見儲貸業的曙光

最近，聯邦儲蓄貸款保險公司提出一項調整保險費率的建議，打算向資產品質好的儲貸機構徵收較低的保費，向資產品質差的儲貸機構徵收較高的保費。當然，我們贊成這個提議，但儲貸業中充滿政治博弈，我不知道這個提議是否會實現。

儲貸業開始大洗牌，經營不善的機構又多了一個不利因素。它們的債務不斷膨脹，沒有國會撥款救濟、沒有聯邦儲蓄貸款保險公司注入資金，整件事與政治因素攪和在一起，在某些方面造成災難性的後果。

在聯邦住房貸款銀行委員會（Federal Home Loan Bank Board）監管乏力的情況下，聯邦儲蓄貸款保險公司挺身而出，提出這項建議，表現出極大的智慧與勇氣。我們認為聯邦儲蓄貸款保險公司正朝正確的方向努力。

在魏斯可年報中，我嘗試分析聯邦儲蓄貸款保險公司調整保險費率的可能性，但我不知道結果會如何。可以肯定的是，聯邦住房貸款銀行體系（Federal Home Loan Bank System）需要注入更多資金，但最終是否能解決問題，要看它們是否注入足夠的資金，以及是否能屏除一開始讓它們陷入困境的制度。

目前銀行體系中，聯邦存款保險公司的狀況稍微好一點，儲貸業中的聯邦儲蓄貸款保險公司則是狀況堪憂。很多資產品質良好的儲貸機構已經離開儲貸業，進入銀行業，再不改革，會有更多優秀的儲貸機構離開，最後聯邦儲蓄貸款保險公司只能擁有品質差、實力弱的儲貸機構，到時整個儲貸業將面臨崩盤危機。

現在的權宜之計是關閉大門，禁止儲貸機構進入銀行業，不讓蜂擁而入的儲貸機構為銀行體系帶來風險。

但這整件事讓我們看見政府缺乏遠見，無法制定正確的政策。不幸的是，很多問題如果你預測到了，還可以避免，等到事到臨頭，那就悔之晚矣。

銀行體系也有自己的問題，我們向外國提供那麼多貸款，幾乎全都處於違約狀態。那些向主權國家發放的貸款根本沒辦法強行收回。你要對方還款，他只說：「你看，我們國家有那麼多窮人流落街頭呢，要怎麼還錢？」

我們能怎麼辦？難道要派海軍過去？

我很欣賞我們的客戶

在經過幾年停滯之後，魏斯可現在開始擴大業務規模。我們的放款標準很嚴格。銀行業有句老話我非常喜歡，「在發放貸款之前，就把貸款收回來」。

魏斯可沒有大量分行。很久之前，我們就比同行更早意識到多開分行無益。＊

至於魏斯可的利差，具體數字我沒算過，但我們的利差可能高於平均。有些儲貸機構規模更大、資產品質更好，它們的利差比我們高得多。在整個產業中，如果各家儲貸機構把所有資產類別都計算在內，也就是把不良貸款都算進去，這樣計算的話，我們的利差大概處於平均值。但如果不做調整，根據估算，我們的利差已經比過去高了很多。

關於利率風險，我們考慮得很全面，我們有能力抵禦風險。

我們提供利率上限為25%的浮動利率貸款，這種貸款方式似乎沒什麼吸引力，但我們的員工很努力，每個月都能發放四、五百萬美元的浮動利率貸款，愈來愈多客戶選擇我們的貸款產品。

什麼樣的客戶會選擇我們的貸款產品呢？我很欣賞選擇我們的客戶，他們頭腦很清楚，也非常有責任感。他們非常懂我們的產品，他們喜歡我們簡單清晰的還款條件。

這些貸款的範圍很小。雖然客戶不多，但我們的規模也小，我們還是能獲利。

魏斯可的房地產建案

我們有一片因無法回收貸款而沒收的土地，目前正在開發中，為了配合當局的考古要求，我們受了不少氣。

一些監理部門的想法讓我們覺得不可理喻。那片土地上有草坪，70多年來上面長滿了舖地狼尾草（Kikuyu grass）＊。這是非常難根除的一種草，我們想盡各種辦法都難以除盡。

舖地狼尾草很好看，人們常用它鋪草坪，鳥類也很喜歡這種草。但當局的景觀設計師要求我們必須剷除舖地狼尾草，然後種上印第安人居住在這塊土地時生長的那種草。

我們把土挖了很深，噴灑一種類似橙劑的化學藥劑，但怎樣都難以根除舖地狼尾草。就因為草的品種，當局讓我們費盡口舌，花了很多錢。

作為魏斯可的股東，你們為當地的考古事業做出貢獻。

我們打算在這裡建造20棟房子，或許更多。根據我的計算，每棟至少可以賣到70萬美元。但現在有些無恥之徒製造麻煩，想阻礙我們開工，有人還想無償占用我們的土地。

一般小地產商無法處理這些狀況，但我們魏斯可有足夠的財力。儘管當局向我們提出很多昂貴的苛刻要求，但我們還是做得很好，我們仍然能夠獲利，說不定還能賺很多錢。

如何衡量公司是否值得投資

有些股東是這麼想的：控股魏斯可的巴菲特和蒙格用二、三十年時間把波克夏發展壯大，現在波克夏的規模已經很大，但魏斯可還很小，魏斯可的複合報酬率將遠遠超過波克夏，因此魏斯可具有極高的投資價值。但我要告訴各位，這種想法並不正確。

魏斯可的報酬率超過波克夏有兩種可能。一個是，我找到一些很棒的商業交易，正好適合魏斯可的規模，因為我是魏斯可的董事長，魏斯可會做成這些交易。

然而，華倫的投資能力比我強，也比我年輕。我是有可能找到適合魏斯可的好機會，但我可不敢肯定。

另一種可能是波克夏的財富都蒸發了，巴菲特只剩下魏斯可的股權，那魏斯可就會快速成長，畢竟讓小資金快速成長更容易。但這只是個假設，不可能發生。

我們儘量把財報做得簡單，這樣我們自己也才能理解。各位可以看看跨國石油公司的財報，裡面涉及不同國家、複雜的法律與部門，讓人看得頭暈眼花。還是簡單的公司比較容易看懂。

像麥當勞這樣的公司，在發展初期我們很容易看出來它有能力開很多家分店。麥當勞在蒙大拿州（Montana）很賺錢，它的生意模式可以複製，到了愛達荷州（Idaho）一樣賺錢。但其他大多數情況沒有這麼簡單。

我在哈佛法學院讀書時，一位老教授說：「有什麼問題，來問我，我讓你更困惑」。

估算魏斯可的清算價值，困難之處主要在於兩點：一、要繳稅，這會降低魏斯可的價值；另一個是我們有不少隱藏資產，這會增加魏斯可的價值。

我們沒有完美的方式去估算，你的判斷可能會比我們好……再說，魏斯可也不可能說清算就清算。有時候清算價值可以透過某種方式實現，但我們不會那麼做，我們不想那麼做。如果你不願意解雇辛苦為公司工作40年的老喬，那就沒必要計算辭掉老喬能為公司帶來多少獲利。

我又想起一件趣事。在畢業典禮上，有一位校長對學生們說：「你們當中有5%的人將來會成為犯罪分子。我知道這5%是誰，但我不會告訴你，我不想讓你們的生活失去刺激」。

魏斯可的清算價值是多少？我還是為你們保留一點刺激感吧。

特立獨行的魏斯可股東

魏斯可的股東是一群特立獨行的價值投資者。

他們最早買進魏斯可時，魏斯可很有價值。現在魏斯可已經沒那麼有價值，但他們因為看好魏斯可的管理者，所以還是願意買進。他們不看好這筆投資，但他們相信至少公司經營者不會搞砸。

在今年的波克夏年報中，華倫寫道，回顧過去，有些公司生意非常好，但是他因為不看好公司的管理高層而沒有大量買進。買進魏斯可的股東卻恰好相反。