７　波克夏之道：1993年股東會談話¶

編者按

在1993年3月致魏斯可的股東信中，蒙格披露公司1992年的營收資料：1992年合併營業收入（不計投資收益）為2,250萬美元，每股3.16美元；合併淨利為500.1萬美元，每股0.70美元。

1991年和1992年的合併淨利細項如下：

這一年，魏斯可旗下的互助儲蓄出售它的存款業務，其房地產（包括聖塔芭芭拉市海濱房產）轉讓給一家新成立的魏斯可子公司，這家子公司之後將管理這些房地產，並進行適當處置。在這些交易之後，互助儲蓄將保留之前的大部分資產（主要包括房地美股票與證券化抵押貸款形式的間接貸款）。互助儲蓄隨後被併入魏斯可金融保險公司，後者將繼續發展互助儲蓄近年來的業務。

不過，這些延伸的業務未來將由內布拉斯加州（Nebraska）的保險部門監理，取代由各州與聯邦機構管理的現行模式。蒙格預計，未來合併後業務的營運成本將大大降低，資產配置的選擇也將增加。

蒙格：我們已經簽訂合約，決定出售互助儲蓄的存款業務。監理單位批准後，我們會在幾個月內關閉剩下的兩家分行，買方是帕薩迪納市另一家聲譽卓著的儲貸機構。我們經營儲貸業務很多年，如今把僅剩的兩家分行賣出去，還真有點依依不捨。

互助儲蓄的其他業務將併入我們在內布拉斯加州的保險公司，這代表我們退出在帕薩迪納市經營多年的儲貸業務。魏斯可還會是一家上市公司。但現在我們在加州沒什麼業務，主要業務都在中西部。

把總部設在內布拉斯加州是否比設在加州有優勢？至少對我們來說是這樣。

華倫和我在內布拉斯加州長大，我們的根在那裡。波克夏在內布拉斯加州是一家知名企業，我們也非常滿意那裡的經商環境與保險監理制度。過去二、三十年，內布拉斯加州的金融醜聞很少。我認為內布拉斯加州是企業設立總部的好地方。

另外，中西部的營運成本非常低。在全國所有保險公司當中，波克夏海瑟威的總部營運成本應該是最低的。

有一次，有一棟大樓廉價出售，華倫本來想買下來，做為波克夏總部。後來華倫擔心辦公場所太奢華，容易滋生奢靡風氣，於是就沒買。我們仍然待在非常低調的場所辦公。

股東會問答

股東問（以下簡稱問）：賣出互助儲蓄是否會對魏斯可的淨資產產生影響？

蒙格答（以下簡稱答）：對於這個問題我想這樣回答：第一，會有影響；第二，有影響又如何？

會計規定很奇怪。我們持有房地美的股票，現在的會計規定要求我們提高房地美股票在帳目上的價值，將房地美股票按照市值入帳，並減去賣出時所需繳納的資本利得稅。如此一來，魏斯可的帳面價值將大幅增加，但這對我們股東的長期利益並不會產生任何實質變化。

問：房地美依市值入帳之後，保險子公司的淨資產將是多少？

答：我還沒有仔細算過，但應該會產生很大的影響。

截至1992年底，我們的淨資產是3.5億美元，房地美依市值入帳後，淨資產可能會增加至少3億美元。

波克夏擁有許多前景良好的業務，還有保險業務。魏斯可旗下現在有一個高槓桿的保險業務、從事鋼鐵服務業的精密鋼材，以及一些房地產業務。

我不是在評論市場價格，但如果魏斯可股價大跌，波克夏的股價大漲，兩檔股票的股價有一定差距，那魏斯可這檔股票可能更值得買。然而，單看業務品質，如果你用資產負債表上的數字去推算的話，波克夏的前景比魏斯可好得多。

退出儲貸業的原因

我認為儲貸業仍將繼續存在。留下來的一些儲貸機構會一直保持良好的經營紀錄，你不應該因為我們退出儲貸業，就認為所有儲貸機構未來都會很糟糕。從組織型態與思考方式來看，我們不適合從事儲貸業，但有些人卻非常適合從事這一行。

我認為世界儲蓄（World Savings）是全國一流的金融機構之一，金西金融（Golden West Financial）的員工非常出色，大西部儲蓄和貸款公司以及美豐儲蓄（Home Savings of America）也都是經營有方的儲貸機構。由於南加州房地產危機，這幾家儲貸機構都遭受不小衝擊，但從歷史業績來看，這些公司多年來一直經營得非常好。

我們沒資格坐在這裡瞧不起其他儲貸機構，相反地，我認為像世界儲蓄那樣優秀的儲貸機構，倒是可以好好為我們上一課。

在我們完全退出儲貸業之前，我們可能還會因為發放貸款時出現疏忽而損失兩、三百萬美元。我們做了很多傻事，所以我們活該虧錢。當你經營一家金融機構，稍微一鬆懈，很容易就會出現虧損。

我曾經和一家大型儲貸機構的管理高層聊天。我問他：「你們和獨立的貸款經紀人一起合作過嗎？有沒有出現什麼問題？」這就像問一位85歲的老太太身體狀況有沒有什麼問題一樣，我聽到的比我想像的還要多。

他說：「我很清楚不能跟貸款經紀人合作，可是年輕的經理都想這麼做。」於是貸款經紀人出現了。然後他們說謊、誇大其詞，為了賺取佣金什麼花招都使出來。

你可能會說這個道理很簡單，但我就不夠聰明，沒有做到這一點。剛剛提到的那家大型儲貸機構也沒那麼聰明。這是一個很好的教訓。所有金融機構，包括我們，在回顧過去時總會覺得有幾分後悔。

很多儲貸機構搶著做手續簡便的貸款。如果貸款對象是特定的移民，這些人吃苦耐勞、勤儉節約，拚命想要出人頭地，那麼這種貸款還行得通。但不是所有人都像這些移民一樣。如果儲貸機構不做任何選擇，一律提供手續簡便的貸款，那就必然會出現損失。

新監理政策讓中小企業受害

《金融機構改革復興與實施法案》（The Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act, FIRREA）採取強而有力的措施，保證儲貸業不會再次為國家帶來重大損失。你可以說他們在很多方面有點矯枉過正，這是難免的。很多措施確實非常嚴厲。銀行業的監理單位也同樣推出非常嚴厲的改革措施。

監理政策的改變帶來一些新變化。過去，如果你認真經營一家小公司，而我是跟你打交道的銀行，我很保守，資本很充足，獲利能力很好，在生意不景氣時我可以根據你的人品和其他許多因素來決定是否協助你度過難關。如果我臨時需要少量資金，我可以向聯準會求助，暫時從聯準會那裡借到資金。

現在情況不一樣了。為了避免存款保險金出現嚴重虧損，監理單位修改法律規定。透過修改法律，監理機構相當於對我這家銀行說：「以前你可以認為自己資金充裕、經營穩健，可以自己決定想為那些陷入困境的公司擔保多少。現在你認為自己是一家銀行，但在我們監理單位眼裡，你只是個保證金帳戶。一旦你的放款出現損失、只要你有客戶破產，我們就會收緊管控，直到你增加保證金或是處理好你的損失為止」。

如今監理單位下達命令，銀行不敢不從，只能向小公司催收貸款。監理法規修改之後，壓力轉移到那些正直、勤勞的小公司身上。

在我們的文明社會中，當危機出現時，不應該把壓力施加在小公司身上。我認為應該讓銀行體系和美國的大公司來充當社會的避震器才對。我們不應該讓小公司和小公司的員工承受資本主義週期波動產生的衝擊。現在我們為了避免存款保險金遭受損失，臨時建立起制度，然後把壓力轉嫁給最無力承受衝擊的弱小群體。

我也不知道如何制定更好的政策。我認為我們必須遏止高風險的投機性放款，但在某些方面，政策已經有些矯枉過正。

我們不介意坐雲霄飛車

波克夏擁有雄厚資本，非常適合發展巨災保險業務。做巨災保險生意的過程像坐雲霄飛車一樣，但至少這是一個非常有效益的業務。

有些時候我們只需要收取保費，把錢存到銀行就可以，沒有存貨、沒有應收帳款，只要收錢就行。其他時候我們要理賠客戶損失，理賠金額可能是保費金額的好幾倍。

如果賠率是2比1，勝率是60%，雖然輸了很難受，我還是願意大手筆押注。這就是波克夏的操作方式，我們不介意坐雲霄飛車。當其他人害怕雲霄飛車大起大落，害怕因為無力理賠再保險合約而陷入破產時，我們反而可能迎來一段業務繁榮的時期。

夏威夷的那場颱風沒為我們帶來什麼損失，但颶風「安德魯」（Hurricane Andrew）卻讓我們把去年一整年收的保費都賠出去。颶風「安德魯」也讓蓋可保險受傷嚴重。所以總的來說，去年颶風「安德魯」確實為波克夏帶來損失。

颶風「安德魯」為保險業帶來有史以來規模最大的損失。波克夏在佛羅里達州的業務規模不算大，但其他很多保險公司卻遭受到滅頂之災。有些保險公司因為機率很低的大災難而陷入嚴重虧損，這證明它們承銷保險業務的策略有問題。例如距離上一次地震發生的時間愈久，下一次地震發生的風險愈大。然而有的保險公司在承銷地震險時，卻因為距離上一次地震的時間很久，所以保費訂得很低。現在被颶風「安德魯」狠狠教訓一頓，它們應該學乖了。

多年來，保險公司都把颶風災害的保費訂得太低了，所有保險公司都低估巨災風險可能帶來的危害。如果上一次來了一個暴風半徑32公里的颶風，誰都覺得不可能會有一個暴風半徑112公里的颶風。但當暴風席捲而過，大片房屋和建築同時被摧毀，受災面積太大，甚至超出救援能力時，保險公司的損失就會直線上升。

眼看著索賠的要求席捲而來，一開始保險公司會準備3億美元，三個星期之後提高到5億美元。又過了三個星期，保險公司會說「看起來需要6.2億美元」。面對急劇上升的損失，保險公司已經不知所措。

我認為現在大家知道佛羅里達州、長島（Long Island）會遭遇颶風侵襲，而且在很大的範圍都有可能受到超大的颶風侵襲。這是好事，是時候讓人們了解這件事。

在波克夏股東會上，華倫說：「很多人不知道，美國最大的幾場地震中，有一個就出現在密蘇里州（Missouri）的新馬德里鎮（New Madrid）。不認為有地震帶的地方，也可能會發生大地震」。

波克夏承接風險之後，不會轉讓給其他再保險公司。還有一家公司也和波克夏一樣，完全自己承接風險，不購買再保險服務，這家公司是州立農業保險。州立農業保險不購買再保險服務，也不承接再保險業務。

我非常欽佩州立農業保險。事實上我們在聖塔芭芭拉市的房地產建案沒有向波克夏子公司購買保險，而是選擇向州立農業保險投保。州立農業保險更專業，在公寓與住房開發保險領域，州立農業保險累積了幾十年經驗，表現得非常出色。州立農業保險效率高、服務好，擁有誠實正直的文化。根據資本計算，州立農業保險是美國最大的保險公司。

州立農業保險採取互助的組織形式。有人說這種組織形式不可能經營得很好，但州立農業保險卻做到了。

巨災保單通常設有很高的理賠觸發條件，沒達到觸發條件就不會觸發任何賠償責任。我們承保的每筆巨災險合約不盡相同，大多數保單規定，只有在24小時以上出現幾千萬、上億美元的財產損失，才會觸發損失賠償。合約也要求，只有在保險買方本身在災害中遭受巨大損失，才會觸發賠償。所以巨災保單很少達到理賠觸發條件，但一旦需要理賠，就要支付巨額的天價賠償。

承接巨災險的保險公司都是財力雄厚的大公司，唯一能讓它崩潰的就是20年才會出現一次的大災難，難怪承接巨災險的保險公司每年都會購買再保險，以確保它們這一年能每晚睡個好覺。

波克夏承接的所有巨災險保單都設有理賠上限，但有的保單規定我們有義務接受客戶續約一次。這樣一來，如果颶風「安德魯」過境一周之後又來了一場超級颶風，波克夏這一年一定會虧錢。

總是有人對波克夏說：「你們那麼多資金，為什麼只承接那麼少業務？所有保險公司都在做大規模。評等機構說你們每年的承保量可以是資本額的兩倍。」大家看著我們100億美元的保險資本，然後說：「你們的承保量可以做到200億美元，為什麼只做10億美元的業務？」

一段時間之後，可能又會有人問我們：「為什麼別的保險公司都倒下了，你們還活著？」

也許這兩個問題之間有些許關聯。

有人問一位登山家，你為什麼喜歡登山，他回答說：「因為山在那裡。」＊有些保險公司的經營態度也是如此。它們覺得自己是保險公司，有保險業務可做就一定要做。

我們不會因為自己是一家保險公司，就什麼保險業務都接。我們只做合理、值得承接的保險。如果在這個基礎上能將業務規模做大，那就更好了。但如果值得承接的業務少，我們也必須忍受。我們的資金不會因為我們的保險承保量不理想而消失。

未來一定會有我們願意承接的業務，但這些業績一定會像雲霄飛車一樣有起有落，而且有的年份業績好，有的年份業績差。

我沒關注過在芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade）交易的巨災指數期貨。我們的文明傾向創造出愈來愈多新交易商品，這不是我欣賞的發展。如果讓我來管理世界，交易會減少很多。

裁員成本是一項巨大的隱形負債

問：除了股票選擇權薪酬和退休醫療福利，還有哪些資產負債表外的項目也沒有被計算為成本？

答：最大的一項就是裁員成本。如果你的公司和IBM一樣，在業務衰退時大量裁員，大筆發放遣散費，那就會導致資產負債表上的流動資產大量減少。這就好像一家汽車經銷商在銀行存了100萬美元現金，但銀行有個規定，一旦這家汽車經銷商的銷售額下降30%，銀行就會從100萬美元現金中拿走70%。這麼一來，你的銀行帳戶看起來就不像美國一般公認會計原則（Generally Accepted Accounting Principles, GAAP）認定下的這麼有錢，因為這筆錢可能會突然消失一大部分。

這種支付大筆遣散費的做法是隨著經濟發展而逐漸產生的。過去，人們只看資產負債表，如果有幾個員工離職，公司的資產沒有任何變化。這讓我想起當年彼得．奇威特（Peter Kiewit）還在世的時候，有人問他，為什麼不把高層主管的名字寫在總部辦公室的門上。他回答說：「主管們來來去去，但辦公室的功能保持不變」。

過去很多人抱持著彼得．奇威特這樣的態度，認為員工再怎麼流動，公司的資產都不會產生變化。但我們現在有一種新文化：公司只要一裁員，就必須向離職的員工支付大筆遣散費。

我們也支付過遣散費。我不是說員工失去工作，生活被打亂，不應該給他們補償。我只是覺得這裡出現一個有趣的會計問題。試想，只要公司決定進行一次中等規模裁員，資產負債表上就會突然冒出70億美元負債。

丹尼斯，這個問題你怎麼看？

丹尼斯．尼爾（Dennis Neer）：我想模仿您對巴菲特說的話，「我沒什麼要補充的」。

現在會計準則已經修改，正如您剛才所提到的，退休醫療福利現在需要攤提。還有一項法規規定，公司決定裁員後，必須攤提未來可能產生的成本，包括退休福利、醫療費用報銷等所有項目。但是在公司決定裁員之前，這些費用是不需要列入應付費用的。根據這樣的會計處理，決定裁員的公司好像眼看著一艘巨大戰艦朝它緩緩駛來，等待著戰艦的撞擊。

答：裁員的遣散費是一大筆開支，所有從事證券分析的人都應該要留意這件事。

奇怪的是，歐洲公司裁員所付出的代價更高。歐洲各國對裁員有非常嚴格的規定。例如，你在法國開一家只有40個員工的小工廠，如果你決定關閉工廠，你就必須養著這40個員工，一直養到他們退休。

尼爾：上星期我正好在法國，幫一個客戶處理裁員事宜。在法國，裁員規模在9人以下，可以不經過工會或政府批准，但如果裁員規模在10人以上，就必須經過政府審查，而且必須把遣散費用清清楚楚列出來。在法國，裁員成本非常非常高。

答：在一個非常穩定的國家，可以透過法律強制要求公司支付高額補償金。但很多企業其實處在一個惡性競爭的世界裡，必須面對其他企業依靠廉價勞動力、高科技競爭的問題，這就讓它們處於極大的風險當中。

當人們決定在法國開工廠時，往往不知道這個風險，工廠一開就承擔一項巨額的隱形負債，而你的會計師會在事情發生之後才告訴你法規是什麼。

如何避免這項負債呢？最好的辦法就是從事不需要考慮裁員問題的生意。過去20年，山姆．沃爾頓的公司應該沒怎麼考慮過裁員成本，但不是每家公司的生意都像沃爾瑪那麼好。

在大多數公司，裁員都是個痛苦的過程，員工痛苦、股東痛苦、所有人都痛苦。然而，裁員是資本主義的一部分。IBM的裁員造成劇烈影響，很多人曾經在IBM擁有穩定的工作，突然之間面臨前所未有的變化……但這就是資本主義。

有些行業，例如高科技、航空等領域，改朝換代的速度非常快，公司難免會大規模裁員，很多人可能會遭遇突如其來的變故。

加州危機還在持續

加州有好幾個行業的大公司進行裁員，其中商業地產是重災區之一。加州遭遇自1930年代以來最嚴重的房地產危機，所有房地產商都奄奄一息。

房地產危機也擴散到其他行業，魏斯可旗下的子公司新美國電器就受到影響，銷售額大跌。在這種情況下，由於沒有大量裁員的開支，我們還能保住過去累積起來的資金，不過企業獲利就歸零了。

很多家電業的公司比我們還慘。這一行的價格比前幾年下滑50%，有些公司不惜以低於成本的價格銷售，只是為了讓公司還能繼續經營下去。

加州的航空業裁員，房地產業衰退，房地產開發已經停滯不前。有些房產五、六年前賣出去，一直保持著良好的還款紀錄，現在也出現問題。位於航空工業區的一些房產已經被銀行收走。加州的情況確實不樂觀。

我還沒看到衰退結束的跡象。加州還是一片慘澹。我對加州房地產開發商就這樣被經濟衰退擊倒感到驚訝，連許多經營保守、負債率低的開發商都虧光了。房子根本賣不出去。

就拿我們在聖塔芭芭拉市的房地產建案來說，銷售得有多慢？可是在整個聖塔芭芭拉市裡，我們的銷售情況還算好的。如果你覺得我們銷售速度慢，你應該去看看我們附近兩公里外那個建案，只賣出三戶，其中兩戶還是熟人買的。

人們的信心跌到谷底。在許多家庭，夫婦當中有一人失去工作。專業人士的收入大幅下滑。診所、律師事務所、會計師事務所的生意都很蕭條，特別是南加州。加州南部的情況比北部惡劣得多。

很多時候降價不是解決問題的辦法。很多年前，我還是個年輕傻小子時，和別人一起合夥做過房地產生意，我們也經歷過一次可怕的經濟衰退，房屋銷售一落千丈。我們認為，就算我們降價20%，銷售也不會有什麼起色。於是我們按兵不動，就算兩個月才能賣出一套房產也始終不降價，一直到最後把所有房子都賣出去。

互助儲蓄有過同樣的經歷。很多老股東應該還記得互助儲蓄1968年在邦尼梅德（Bonnymede）開發的房地產專案。無論互助儲蓄怎麼做，當時擔任董事長的路易斯．韋森特都會說：「在四年的時間裡，互助儲蓄每個月只能賣出兩棟住宅。就是這個節奏」。

房地產市場就像這樣，在某些時期的解決方案不是降價，而是堅持到底。

我們互助儲蓄在蒙特西托開發過三個進展緩慢的專案，我們經歷過三次房地產衰退期。就算我們再笨，也應該明白，降價是沒用的。

從另一方面來看，過去的事情最後都得到不錯的結果，更何況我們現在手裡的這個房地產建案，絕對能吸引買家。

問：加州形勢如此惡劣，為什麼仍然看好富國銀行？

答：社會仍然需要銀行，需要銀行提供的儲蓄和貸款等服務。現在加州只剩下三、四家大型銀行，它們擁有絕大部分市占。

零售銀行業務是一門好生意，只要管理得當，即使在現在的環境之下仍然能有不錯的業績。加州的大型銀行具有明顯的競爭優勢，只要經營得當，它們就有很大的潛力能獲得非常好的資本報酬率。

富國銀行在開拓業務方面比較積極，而且在加州有大量業務，但是它遭受的貸款損失竟然不大，這要歸功於富國銀行的嚴格管理。

我們有資金，在等大機會

問：魏斯可是否有意收購其他公司？

答：當然，只要有好機會的話。大家也知道，最近我們找不到什麼好的投資機會。現在我們資金多，機會少。現在要收購比你想像得還要難。

以波克夏為例。去年波克夏收購一家生產護士鞋的小公司。這筆收購是波克夏旗下的布朗鞋業（H.H.Brown）做的。鞋業沒有更新換代的問題，去年生產的41號鞋，今年還可以賣。

波克夏還收購一家小型保險公司，這家保險公司的總部恰好也在奧馬哈。這家公司想加入波克夏海瑟威，而且不要現金，只要波克夏的股票。我們已經很久沒做過大型收購，太難了。我真希望我們有好消息可以告訴你，可惜沒有。我們在等待機會，也許新的機會會出現。我們手裡有錢，不怕沒機會。

問：當前市場是否與1970年的市場類似？

答：我們不預測總體經濟變化，也不預測股市走勢，我們不靠預測做投資。我們選擇我們最看好的機會投資，我們不會因為看多或看空股市而殺進殺出。

也許有人夠聰明能預測股市漲跌，不過對此我深表懷疑。反正我們沒有聰明到可以預測股市。

房地美和房利美前途看好

只要聽聽廣播，你就會知道房地美和房利美搶占很大一塊市占。因為這兩家公司興起，貸款仲介也隨之發展起來。房地美和房利美從儲貸業搶走大量生意。

儲貸機構必須依照存款金額的0.25%繳納存款保險金，還得承擔其他龐大的監理成本，但房地美和房利美不需支付存款保險金，光憑這一點，它們的成本就比儲貸機構少很多。房地美和房利美還透過貸款仲介機構拓展住房抵押貸款業務。由於仲介機構的進入門檻很低，所以這兩家公司擁有大量仲介機構為它們服務。

房地美和房利美，加上眾多的仲介機構，讓很多儲貸機構沒生意可做。房地美和房利美成為產業的兩大巨頭，前途無量。

它們的優勢如此之大，想不賺錢都難。

問：房地美和房利美如何防範貸款仲介機構的詐欺行為？

答：房地美和房利美也曾經吃過虧，但它們從錯誤中學習。這兩家公司和我們儲貸機構一樣，都曾經有過一連串損失。

被欺騙的感覺非常不好，如果你有一個聲譽不佳的貸款經紀人，全世界都會記得這件事，不斷揭你瘡疤，讓你難堪，這讓人感到非常難受。所以經歷過仲介詐欺後，房地美和房利美收緊標準。現在它們的管理非常嚴格。

仲介機構也心知肚明，它們就像鑽石經銷商一樣，只要有過一次騙人的行為，下次做生意就沒有這麼好運。仲介機構需要房地美和房利美，它們可不想把自己的飯碗給搞砸。

到目前為止，房地美和房利美沒吃過大虧，部分原因在於它們有嚴格的管理制度，就像世界儲蓄一樣。所有人都在反覆學習同樣的事。人性就是如此，因此你必須有強硬的制度。

所羅門已經重新走上正軌

所羅門失去很多員工，有些犯錯的員工被裁掉，但也有些優秀員工自己離職。失去優秀員工是所羅門的損失，特別是當它正處在新聞浪尖時，正需要優秀的員工幫它度過難關。

我認為現在所羅門的狀況已經逐漸好轉。我非常欣賞所羅門集團與子公司的新執行長，我認為所羅門有非常優秀的人才。

就本質而言，投資銀行這門生意具有業績時好時壞的特性，只因為所羅門的業績有些波動，評等機構就調降所羅門的評等，我認為這是不對的。波克夏每年的業績也有波動，但評等機構不會調降波克夏的評等。評等機構明白波克夏有意識地承受一些波動，反而會讓自己變得更強大。

所羅門公司人才濟濟，有很多聰明的員工盡心盡力試著規避風險。那麼，所羅門還是存在風險嗎？不久前紐約聯邦準備銀行總裁發表一篇演說，他認為風險還是存在。

我們的金融體系太複雜了。很多期貨交易沒有清算機構、沒有以市價入帳，這是一個很危險的系統。所羅門以及許多金融機構的大量部位確實能做到以市價入帳，我們很多衍生性金融商品合約設有追加保證金的條件。所以即使發生最糟糕的情況，事情可能也不會像你所想像的惡劣。但目前的衍生性金融商品與交易確實存在系統性風險。

所羅門每筆交易都經過縝密的計算，它很清楚自己可能會出現大筆虧損。如果兩筆大交易連續失敗，所羅門整季的業績就泡湯了。像所羅門這樣的投資銀行，它們從事的衍生品交易本身存在著系統性風險，即使經過縝密計算，還是可能出現單季虧損，所以會有業績波動的風險。

與其他投資銀行相比，我不認為所羅門表現不佳。在很多方面，我認為所羅門的表現甚至比較好。

但是所羅門畢竟不是波克夏海瑟威。美國有14家信用評等為AAA的公司，波克夏是其中之一。我認為永遠不可能有投資銀行獲得AAA的評等。投資銀行這門生意本身就存在一定風險。

華倫和我現在已經不再管理所羅門的事務。華倫出任所羅門董事長，在所羅門工作大概八、九個月吧。所羅門已經恢復正常，它在很多方面得到改善，它突然出現在頭條新聞的風險應該比以往更低。

全美航空特別股的投資

我們持有全美航空的特別股。我在全美航空董事會擔任董事，全美航空規定的退休年齡是70歲，這表示我只能再任職幾個月。

全美航空現在比其他航空公司表現得稍微好一些，但價格戰會打到什麼程度、打多久，還是很難說。

根據計算，我們持有的全美航空特別股能有9.25%的報酬率。到目前為止，它一直在配發特別股股息。然而全美航空也一直在增資發行普通股，最近才剛剛又增資發行兩億美元普通股。

問：英國航空（British Air）入股全美航空，是否有助於提升波克夏這筆投資的安全性？

答：我們認為會有幫助。英國航空是全世界營運紀錄最優秀的航空公司之一。科林．馬歇爾爵士（Sir Colin Marshall）領導英國航空多年，取得出色的成績。

馬歇爾爵士出身於社會底層，他從事過租車業、航運業，早年一直在服務業打拚，累積豐富經驗。掌管英國航空以來，馬歇爾爵士盡職、盡責，把公司管理得非常好。

全美航空與英國航空攜手合作，符合雙方的共同利益。

對於這次合作，其他航空公司頗有微詞。它們認為既然英國航空能入股全美航空，英國也應該允許美國的航空公司進入英國。在我看來，這些航空公司的想法很愚蠢。英國現在只是個小國，長期壟罩在經濟陰霾之下。我們的傳統、我們的文化、語言全都起源於英國。一家聲譽卓著的英國航空公司持有一家美國航空公司的部分股權，這有什麼大不了？英國和美國公司交叉持股的情形可多了。

美國的航空公司之間有一個歷史悠久的傳統，就是為了一點小事大打出手，不鬥個你死我活決不罷休。對我來說這太瘋狂了。我希望美國航空公司之間的價格戰收斂一點，否則最後整個產業都會被拖垮。

我非常欣賞全美航空的員工，我認為他們是一群聰明、工作勤奮的人。如果運氣好的話，一切都會很順利。

有些美國航空公司說，英國航空入股全美航空，他們就能控制全美航空。

英國人無法控制全美航空。全美航空的大量股票由其他股東持有，還有獨立的董事會。全美航空與英國航空的合作完全符合法律規範。但有的航空公司仍然不相信，他們說不管合約怎麼寫，英國航空一定會取得全美航空的控制權。其實真的沒有。

我和華倫在董事會擔任董事就可以證明這一點。華倫和我怎麼可能為一家外國航空公司充當傀儡？我們欣賞英國航空，但我們擔任全美航空的董事，完全獨立於英國航空，我們代表的是波克夏和魏斯可的利益，以及其他全美航空股東的利益。

PS 集團的投資困境

PS集團是另一個讓我們有點尷尬的投資，一堆問題同時出狀況。

PS集團裡有很大一部分資產與全美航空有關。全美航空的困境導致PS集團出現大量損失，而且全美航空的股東淨資產還曾一度跌到零。

不過讓我來問大家一個問題。你們猜猜，如果不考慮過去收購所帶來的商譽，通用汽車（General Motors）現在的淨資產是多少？大概是零。也許我們已經創造一種新的美國時尚：以最快的速度把資產歸零。我年輕時，美國公司可不是這樣的。

每況愈下的藍籌印花

藍籌印花是魏斯可的母公司，鮑伯．博德（Bob Bird）負責管理藍籌印花。告訴大家一個好消息，我們打算提高舊贈品券的兌換價值，不過可供兌換的商品選擇有限。

鮑伯，我們什麼時候能提高贈品券的兌現價值？

鮑伯．博德：9月，我們會為股東兌換價值更高的商品。

答：在所有從事印花票生意的公司裡，從來沒有一家像我們這樣。

順帶一提，做為藍籌印花「出色」的管理高層，我們把這家公司的銷售額從每年1億2,000萬美元做到30萬美元。這可不是什麼值得驕傲的事。

儘管藍籌印花的主要業務不行了，但我們還是取得一定的成功。藍籌印花的股票，現在價值大約有10多億美元。

多年前，在我們還沒收購藍籌印花這家公司時，藍籌印花遭到一項集體訴訟，法院判決藍籌印花將少量股票寄送給加油站經營者，做為對他們的補償。我太太有一家常去的加油站，她告訴那個加油站老闆，拿到藍籌印花股票後不要賣。後來有一天，加油站的老闆看到她，一個勁地向她表示感謝。

或許我們應該再收購一家瀕臨倒閉的公司。想想看，如果我們當年一開始從事的是好生意，會發生什麼事呢？或許我們也有可能被好生意寵壞了，或許根本不可能成功。

金融業的誘惑

保險公司有好有壞，有的經營穩健，有的早晚要倒閉。金融機構當中有許多讓人感到灰心之處。

我認為保險公司的管理高層也好賭，他們沉迷於交易中。

最近勞合社風雨飄搖，它幾乎在同一個時間做錯所有事。想想看在年邁的老人眼中看來，這世界變成什麼模樣？他們是否曾想過會在有生之年看到勞合社、通用汽車、IBM、西爾斯百貨（Sears Roebuck）、柯達（Kodak）這些昔日的巨頭一個接一個倒下？

勞合社是否能活下去？很難想像歷史如此悠久的公司無法存活。但我也不認為勞合社就一定能活下去，就算活下去，它也可能變成完全不同的組織。

名聲很重要，勞合社這次的危機讓它名譽掃地。勞合社捲入大量醜聞，欺詐訴訟、巨額損失、保險業務員自殺……你不會想要有這樣的名聲。

問：誰制定魏斯可的發展策略？

答：魏斯可的策略怎麼來的？這些策略是一個混合體，我們管理高層都參與決策。但我認為可以這麼說，魏斯可最重要的一個人不在這，他的名字是華倫．巴菲特，他在內布拉斯加州。

我看華倫還很年輕，精力充沛，62歲依然充滿工作熱情，看不出有任何放慢腳步的跡象。

波克夏的董事長可能會變老，但波克夏的資產不會消失，波克夏的組織架構不需要更換大量人員就能正常運轉。我們的組織架構非常精簡，就算時間推移，我們的組織也只有兩、三個關鍵的地方需要更動。

天主教會則不同，在波士頓，牧師的平均年齡高達59歲。天主教會有牧師高齡化的問題，這可不是隨便找幾個人來就能解決的事。我們波克夏用不著換那麼多人。

我喜歡書呆子成功的故事

我推薦大家閱讀加勒特．哈丁的新書《生活在極限之內》（Living Within Limits）。哈丁在這本書中總結他畢生所學。哈丁是一位真正的思想家，這是一本非常精彩的書，由牛津大學出版社出版。

在座各位應該不是科技迷，你們大多數人跟我一樣，喜歡更簡單的東西。但我認為比爾．蓋茲（Bill Gates）的傳記讀了很有啟發。讀了這本書，你就會知道在軟體革命中，編寫軟體和銷售軟體需要付出什麼樣的努力。這本書讀起來很有趣，可以說這本書講的是書呆子成功的故事。

我喜歡書呆子成功的故事。原因是什麼應該不用我說了吧？

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