12　波克夏的公開祕密：1999年股東會談話¶

編者按

在1999年3月致魏斯可股東信中，蒙格披露公司1998年的營收資料：1998年合併營業收入（不計投資收益）為3,762.2萬美元，每股5.28美元；合併淨利為7,180.3萬美元，每股10.08美元。

1998年和1997年的合併淨利細項如下：

1998年8月，市場上的明星「長期資本管理公司」（Long-Term Capital Management）因錯估金融風險，轟然倒閉，震驚市場。在1999年的股東會上，蒙格回答相關問題，認為這個事件造成的實質影響並不大，真正的隱憂在於衍生性金融商品大行其道。

股東會另一個重點是火熱的科技股投資，蒙格談論科技變革與投資之間的關係，也談到目前整體估值過高，已經與1960年代末、1970年代初類似。最後蒙格還不忘提醒記取日本泡沫的前車之鑒，一場投機泡沫之後，面臨的可能會是漫長的衰退。

股東會問答

股東問（以下簡稱問）：您和華倫都認為發放股票選擇權的做法不合理。請問，如果不發放股票選擇權，公司該如何激勵管理階層？你們的具體做法是什麼？

蒙格答（以下簡稱答）：與很多大公司「一體適用」的方式不同，波克夏旗下的子公司各有各的激勵機制。波克夏採取高度放權的組織結構，我們收購公司後，會保留其原有的激勵機制不變。

1947年，哈佛法學院成立一個課題小組，專門研究美國公司對股票選擇權的會計處理。那時候我正在哈佛法學院讀書。當時我得到一個結論就是，股票選擇權是一種腐敗又愚蠢的制度，完全違背嚴謹可靠的工程學原則，從那時起，我就對股票選擇權抱持反感的態度。

50多年過去，這套腐敗又愚蠢的會計制度不但沒消失，反而成為美國各大公司的普遍做法，被美國商學院廣泛接受。

與50多年前不同的是，當時只有一小部分公司發放股票選擇權，現在股票選擇權已經成為標準的薪酬制度。

以思科（Cisco）為例，即使是這樣擁有出色產品的好公司也會發放選擇權。思科以股票選擇權的形式為員工發放薪資，在員工薪酬當中，有很大一部分是股票選擇權。

因為大量使用股票選擇權，很大一部分薪資成本沒有入帳。即使現行會計制度對獲利進行調整，稀釋後的獲利中仍然有虛增收益。思科是一家軟體公司，非常賺錢，但是因為採用股票選擇權，它的獲利中存有虛增收益。

股票選擇權制度與龐氏騙局非常相似。思科這樣的好公司，也因為發放股票選擇權而與龐氏騙局扯上關係。股票選擇權在美國實施這麼多年，到現在已經非常普遍，連好公司都很難避免這樣的制度。

這種狀況就像連鎖信一樣，你試圖結束這個遊戲，但身處遊戲當中等待新人加入的人卻不希望遊戲停止。因為底層成員愈多，他們獲得的利益就愈多。透過股票選擇權，矽谷的菁英們賺錢致富，那些因為這群矽谷菁英致富而獲利的社群也不希望這樣的遊戲停止。

每次有人站出來提議改變股票選擇權制度，批評股票選擇權制度存在漏洞，不利於社會文明長期發展，既得利益者總會跳出來表示反對。他們宣稱股票選擇權制度符合美國國情，促進美國現代軟體業發展，好像不發放股票選擇權，美國的軟體業就不能發展一樣。

總之，蒙格觀點輸了，我認為腐敗的想法贏了。我認為這種腐敗的想法被所謂「更優秀的人」所接受，像是商學院教授、企業領袖、會計從業人員，這不是件好事。

會計從業人員做了大部分產業都會做的事。他們表面上假裝正直，實際上卻不得不讓步。畢竟拿人手短，吃人嘴軟。大型會計師事務所的合夥人沒人敢公開批評股票選擇權，他們怕被告上法庭。但如果你私下和他們交談，他們會說「我們對此無能為力」。我也無能為力。

話說回來，如果我領導一家軟體公司，為了留住管理階層，我可能也別無選擇，只能發放股票選擇權。我不確定自己會不會這麼做。我覺得我還是寧可失敗，也不願低頭。我能理解軟體業的人，理解它們為什麼要發放股票選擇權。軟體業競爭激烈，其他軟體公司都在發行股票選擇權吸引人才，你不發放股票選擇權，你就沒辦法與別的公司競爭。

你們當中有些人很有數學頭腦，所以可以算一下。舉例來說，一家軟體公司發放股票選擇權，它的經營成本可能會少算12%到14%，然後再把這些少算的成本算進每股收益，這樣一來虛增的利潤有多少？更糟糕的是，這部分灌水的收益會以很高的本益比等方式被資本化。

因為使用股票選擇權，把龐氏騙局滲透到本應誠信的企業文化當中，我認為這不是件好事。

波克夏的子公司各不相同，我們制定的激勵制度也不同。有些子公司不需要投入大量資本，就能有很高的資本報酬率，這種子公司，我們直接從淨利中拿出一定比例給員工分紅。有些子公司需要投入大量資本，我們在利潤中扣除資本費用，然後再計算發放給員工的激勵獎金。

看不到現金的公司不值錢

波克夏有個公開的秘密，我們最喜歡每年年底的利潤都是大筆現金的公司。

多年前，我有個朋友，他從事工程設備業。這一行生意很難做，總是有大量存貨和大量的應收帳款。我的朋友告訴我，「不管我經營得多好，每年年底，我所有獲利都堆在院子裡。」每年年終他所有利潤都是堆在空地上的工程設備。他總是看不到現金，空地上堆積的工程設備卻愈來愈多。

波克夏能發展到今天的規模，很重要一個原因在於我們很早就明白，要遠離不能創造現金利潤的公司。在為公司評價時，如果不區分利潤的性質，如果不看利潤是現金還是躺在空地上的機器，你就會得到一個很荒謬的估值。總之，如果利潤是堆在空地上的機器、是難以收回的應收帳款，總是看不到現金，這樣的公司利潤再多也不值錢。

科技變革也有殘酷的一面

問：您剛才提到兩種公司，一種公司擁有現金流，另一種公司看不到現金，因為你必須再投資，購買設備、購買存貨。

答：是的，公司之所以手上沒有現金，是因為資金都用來維持經營。必須把大量資金用於投資，公司才能營運下去。

問：現在很多人都說本益比太高。確實，很多公司的本益比很高。但隨著電腦科技發展與機器設備進步，很多公司的資本利用率也提高，能投入更少的資本、創造更多收益。今天似乎存在一種爭論：有些投資人說，因為科技進步，所以公司更值錢；有些投資人則認為，現在公司太貴了，將現在的本益比與1960年和大崩盤前的1972年相比。您如何看待這個爭論？

答：關於你剛才提出電腦科技進步提高生產效率的這個問題，我認為提高的生產效率「比你想像得還要少」。

當年，互助儲蓄聘雇大學生甚至高中生兼職，計算存戶的存款利息。老股東們都記得，互助儲蓄的董事長路易斯．韋森特不願意用電腦，因為聘雇兼職的學生用計算機計算，成本更低，而且準確率也沒什麼問題。我想互助儲蓄是加州最後一家放棄學生和計算機的儲貸機構。

最後韋森特決定改用電腦，不是因為用電腦更節約成本，而是電腦可以節省時間。所以說是為了提升服務品質，互助儲蓄才決定改用電腦。

科技進步對現代製造業的貢獻功不可沒。然而我認為，現代製造業取得的成就，在很大程度上來自於實務經驗的累積，也就是製造業的流程再造。當然，技術變革也讓製造業更進步，但我認為技術使製造業進步的幅度比多數人想得要少，流程再造對提高生產效率的貢獻應該更大。

對企業的組織方式來說，變革與發展總有著殘酷的一面。裁員、優化、管理學中的最佳實務概念、五個標準差、六個標準差……，這些概念迫使許多公司經歷一次又一次巨大變化。環境更無情，要求更嚴格，這對那些無法適應的人來說非常艱難。

技術變革與護城河

投資人應該感興趣的技術變革，不是那種簡單提高生產效率的科技進步。飛機的空間更大、搭載的乘客更多，或是航程更遠，只用兩個引擎就能橫跨大洋。這些技術變革確實能改善航空公司的效率。但這只是文明社會應有的技術改進。

後來空調問世，南方的面貌才得以徹底改變。因為有了空調，南方再也不是人跡罕至的窮鄉僻壤。空調以一種非常有趣的方式改變製造業的經濟模式。

火車發明之前，人們利用運河運送貨物，縴夫在運河兩岸拖拽駁船，或是在坑坑窪窪的路上用馬車運送貨物，但火車發明之後，產生一場真正的革命，為世界帶來劇變。還有冰箱，冰箱的發明也改變世界。

後來，人們發明收音機。有了收音機，就可以收聽優秀喜劇演員的表演、交響樂團的演奏。接著是電視，電視可以播放有聲的彩色畫面，很快地每一家都有電視機，每天都開六、七個小時，老年人和久病臥床的人按一下遙控器就能看到外面的世界，他們的生活不再那麼寂寞。電視機徹底改變人類的生活。

然而，最早投資鐵路公司的人虧損、最早投資航空公司的人也虧損。火車和飛機的發明推動社會文明發展，但投資人卻損失慘重。

同樣是科技進步，電視機與火車、飛機卻截然不同，它為投資人帶來豐厚的回報。由於電磁波頻譜之間相互干擾，在某一地區可以播出的頻道數量有限。另外，由於電視台需要購買版權，不同地區的電視台自然而然組成電視網，共同出資購買好萊塢大片的版權以及體育賽事的轉播權。這樣一來，電視網形成天然的寡頭壟斷，是非常賺錢的生意。只要擁有一家中等規模的電視台就能賺很多錢。

因此，人們要做的就是找出一種技術變革，確認這個產業是否擁有強大的護城河，如此才不至於出現慘烈的競爭。航空業和鐵路業屬於技術變革之下的產物，但這兩個產業沒有護城河，電視產業則不同，它也是科技變革的產物，但不同之處在於電視產業擁有競爭壁壘。

現在人們都說電腦的計算能力大幅提升，按照現在的速度發展，未來每家每戶連接網路將不受頻寬限制。網路將再一次徹底改變世界。

網路會改變世界，但我覺得它對世界產生的影響不可能像電視機那麼深遠。試想，電視機沒發明前，人類是怎麼生活的？電視機對人類產生不可思議的影響。電視機為整個社會帶來深刻影響，例如電視成就了許多著名品牌。我覺得網路帶來的效率再高，它對人類社會產生的影響也很難超越電視機。

但未來網路突破頻寬限制、晶片成本降低、計算能力提升、讓軟體業迎來爆發式成長，這確實會改變世界。人們正為此感到瘋狂。

但我們應該保持冷靜。

葛拉漢曾多次談論過這件事：「會讓你陷入困境的不是壞主意，而是好主意。」你可能會說：「不可能，這太矛盾了。」葛拉漢的意思是，一個壞主意，大家都不看好，就不太可能做過頭。你會一眼就意識到這是一個壞主意，所以這不會為投資人帶來太大的麻煩。但如果是大家都看好的機會，誰都知道這個機會很真實、很合理，前景令人振奮，這樣就很容易做過頭。

網路帶來機會與風險

這種事在市場中屢見不鮮。就拿交通進步與空調發明等好主意來說，帶來的影響之一就是1920年代佛羅里達州房地產瘋狂的繁榮發展。佛羅里達州的發展從根本上來說是件好事，然而這個想法很容易被過度誇大。所有人都看好佛羅里達州的房地產市場，所有人都去搶地，房價節節走高，價格愈漲，人們愈買。機會是好機會，只是搶的人太多，就印證物極必反的道理。

以史為鑒，1920年代的佛羅里達州房地產投機潮是否可能在今天的網路業重演？我認為答案是肯定的。晶片成本降低、電腦性能提高，網路的高速發展將引發一場科技革命，許多人狂熱地投身其中，最終將會蒙受巨大的損失。

每次出現巨大的科技進步，總是會有一批企業被顛覆。假設你擁有一家很棒的馬蹄鐵公司，但這時該死的汽車出現了，這對馬蹄鐵、馬鞭以及所有依賴馬的行業來說不是什麼好事。同樣地，我認為隨著網路興起，有些產業會受到影響。

你會發現美國各家報業公司現在憂心忡忡，「我能保護我的廣告業務不受網路科技影響嗎？」沒有人知道答案。

所以我認為網路能帶來巨大的機會，但也蘊含龐大的風險，你可能會因為過度相信和追求這個好想法而鑄下大錯。但如果你喜歡思考，你就會發現這個狀況非常有趣。

你可能會說：「我不願意思考，我只想短時間內賺大錢，而且不要承擔一點風險。」恐怕我幫不了你。

問：我同意您剛所說，網路與當年的佛羅里達州房地產投機潮如出一轍的看法。但我認為問題在於，網路引發的這場技術革命能大幅提升生產效率，奇異、箭牌等公司難道不會因此而獲益嗎？

答：我覺得，網路興起不會提高箭牌的生產效率。口香糖生意不會有什麼大變化，網路對箭牌影響不大。

關於箭牌公司，有個小故事。多年前，有個人在船上遇到一位箭牌家族的繼承人，這個人熱情地稱讚箭牌的生意。這位繼承人說：「箭牌現在的生意是很好，但是當年我爺爺瑞格理壟斷全球樹膠供應的時候，箭牌的生意更好」。

有時犧牲短期利潤是明智之舉

問：最近《華爾街日報》刊登一篇文章，作者認為追求利潤的做法已經過時，現代企業應該注重成長性，追求市占與規模效應。請問您如何看待這種全新的理論？

答：其實，這不算是全新的理論。有時候為了追求長遠的獲利能力，暫時犧牲短期利潤，這是一種聰明的經營策略。目前，蓋可保險拿出大筆資金投放廣告，這讓我們的短期利潤明顯減少，但我們投放廣告是為了建立長期優勢。所以有時候企業放棄眼前利益、著眼長遠發展的做法是明智之舉。

但好主意也可能被做過頭。1920年代佛羅里達州的房地產市場值得投資，但最後人們連沼澤地都搶著買。我不知道目前的網路熱潮是否已經走到極端，但擴大市占、形成規模效應這種經營策略是個好想法。

正如我所說，大家都覺得是正確的事，一擁而上、做得過頭之後必然要付出沉重代價。我無法給出具體的例子，我只知道人們如此狂熱、躁動，人類的事物又如此具有不可預測性，很多事最後都會被證明很愚蠢。

問：我是您經常批評的那種金融學教授，而且還是從落後的路易斯安那州沼澤地來的。這是我第二次參加魏斯可股東會。每次參加波克夏和魏斯可股東會，總是聽到您和巴菲特批評金融學教授。但如果我們提出的有效市場理論錯了，我們願意改。身為金融學教授，我們認真研究，盡職教導學生，努力改善我們的觀點。每次聽到別人批評金融學教授，我總是感到憤憤不平。我認為我們在研究和教學上做得很好，不過當然，我們也會犯錯……。

答：我對於參加魏斯可或波克夏股東會的金融學教授都讚譽有加。你是我喜歡的那種金融學教授。

我說話經常得罪人，華倫比我強，他說話更有分寸。但在你的專業領域裡有一種我稱之為「強式效率市場理論」的假說，這個假說在金融學中占據統治地位，但純屬胡說八道。

我們對那些在學術領域大談瘋狂理論的人有點惱火。但有些金融學教授認為，市場中的大多數股票在大部分時間裡價格是有效的，他們的理論被稱為弱式效率市場假說，這個理論才符合實際情況。然而在過去很長一段時間裡，大多數金融學教授支持強式效率市場假說。

如果我們在批評一部分金融學教授時無意中傷害你，我在此向你表示歉意。

問：華倫的英國之行引發很多猜想，這讓我想起檀香山房地產泡沫中的日本大亨。當時日本大亨坐著豪華轎車，只是隨意用手指一指就買下多處房產，根本連下車實地查看都沒有。後來只要一看到豪華轎車，人們就以為日本大亨來了。轎車出現在哪棟房子附近，這棟房子立刻漲價四、五萬美元。華倫去英國，瑪莎百貨（Marks & Spencer）等公司的股票紛紛上漲，人們稱之為「巴菲特效應」。

後來，消息指出巴菲特投資的是聯合多美公司（Allied Domecq）。當我在新聞上看到這個消息時，我感到很意外。首先，我不覺得聯合多美的管理階層水準很好；其次是，聯合多美經營烈酒，烈酒業可能會繼菸草業之後，成為下一個集體訴訟目標。美國的菸草業遭到法律訴訟的沉重打擊，菸草公司被迫賠償數十億美元。勝訴的律師正在尋找下一個目標。

也許我對聯合多美管理階層的判斷有失公允。請問，這筆收購是所謂的菸蒂股＊嗎？還是說聯合多美的生意很好，什麼樣的管理階層都能經營？

答：說實話，我對這筆投資不太了解，不過我們喜歡擁有著名品牌的公司，我們也喜歡理性的公司。從聯合多美的表現來看，我猜測它的管理階層應該沒有你所說的那麼差。

還記得當年波克夏投資通用動力的股票嗎？當時大家可能都看不懂，不知道為什麼波克夏要投資一家軍工業公司。那時別的軍工業公司都在大力擴張，高價收購其他公司，唯獨通用動力反其道而行，不但主動精簡業務，還不斷買回庫藏股，透過許多措施讓通用動力的經營合理化。然後在某個時間點，通用動力的股價表現就跑贏大多數軍工業公司。

大家很熟悉華倫的經典投資風格，但我們偶爾會跳出這種風格，做一些大家可能覺得看不懂的投資，例如通用動力。我們的投資不是每筆都成功，我們也有失手的時候。這讓我們的生活充滿樂趣。

我對聯合多美不太了解，但如果它擁有知名品牌，正在做一些合理的事，如果它運作得很好，我不會感到訝異。

至於你說的「巴菲特效應」，我們很討厭這種抄襲的事。我們的名聲愈來愈大，追隨者也愈來愈多，每年和大家聚一、兩次，我們非常高興，你們當中有很多人都是我們的老朋友了。但有很多人盯著我們的一舉一動，搶著買那些聽說我們要買進的公司，這為我們的投資造成很大的困難，我們對此很反感。

沒辦法，大家都知道我們績效良好，別人抄襲我們，這是我們要為成功付出的代價。

高度放權是我們的風格

問：在今年的波克夏股東會上，華倫說他沒有購買房地產投資信託基金（Real Estate Investment Trust），但波克夏的子公司通用再保險（General Reinsurance）或蓋可保險可能會買進。儘管如此，新聞媒體仍大肆報導波克夏有興趣買進房地產投資信託基金。此外，我很高興看到盧．辛普森也出席這次的魏斯可股東會。請問通用再保險以及蓋可保險的投資組合管理者如何擬訂投資決策？他們是獨立投資，還是需要事先請示您和華倫？

答：我這個人要嘛完全放權，徹底撒手不管，要嘛親力親為，什麼事都自己來。我不知道該怎麼折衷。要做到既放權、又監督，華倫這一點比我強，但也沒好到哪裡去。因此我們波克夏是一家高度放權的公司，這代表盧．辛普森完全獨立自己做投資，通用再保險的歐洲分部也是獨立投資。我從來沒查看過通用再保險的投資，也從來沒查看過盧．辛普森的投資。

波克夏的子公司可以獨立投資大量資金，我們並不完全了解它們的投資內容，特別是規模比較小的投資活動。華倫熱愛投資，喜歡研究投資的細節，他可能比我更留意一些。

對了，盧．辛普森，你能站起來嗎？這是一個難得的機會，這是辛普森第一次出席魏斯可股東會。

盧．辛普森：查理，我持有魏斯可股票十七、八年了，我覺得應該來魏斯可了解一下營運狀態。

答：多年來，辛普森一直擔任蓋可保險的董事長。在他的任期內，蓋可保險取得巨大的發展，無論是投資業務還是保險業務方面都取得長足的進步。之前，波克夏是蓋可的大股東，現在波克夏已經完全收購蓋可所有股份。成為波克夏的全資子公司後，蓋可保險的發展速度更快了。

剛才我談到波克夏高度放權的組織結構，然後向大家介紹盧．辛普森，現在我來回答你關於房地產投資信託基金的問題。

我來解釋一下華倫的回答。華倫的意思是，他負責管理的波克夏投資組合沒有買進房地產投資信託基金，他也不知道盧．辛普森以及通用再保險是否買進房地產投資信託基金。

華倫個人買進房地產投資信託基金，這件事引發一陣混淆，也引起媒體大幅關注。公司購買房地產投資信託基金，股息收入不能享受稅收優惠，所以房地產投資信託基金更適合散戶購買。華倫仍然保留著當年的撿菸蒂股的心態，當他看到房地產投資信託基金遭到拋售，價格下跌，與清算價值相比打了八折，他就動心了，他就用自己的私房錢買進一些。

大家知道，華倫只從波克夏領取微薄的薪資。他的夫人是一位慷慨的慈善家，華倫需要為她提供資金。另外，華倫也為他的夫人購買利捷航空（NetJets）的私人飛機服務。華倫偶爾會撿撿菸蒂股，賺點私房錢，順便回味過去的美好時光。這整件事就是這麼一回事。

問：據我所知，分析師對波克夏海瑟威的評論不多，而且波克夏海瑟威迴避分析師，甚至不與分析師交流，您對此有何評論？

答：我們對分析師沒有任何成見，我們只是認為，分析師受到一些制度的約束，無法充分發揮自己的能力。證券分析師聰明、勤奮，非常了解上市公司，所以我們非常認可證券分析師。

之前沒什麼分析師追蹤波克夏，但由於我們收購了通用再保險，我們認為未來針對波克夏的分析評論會多一點。我們歡迎分析師評論波克夏，畢竟波克夏是一家上市公司，我們為什麼會不歡迎呢？

不過波克夏不會召開小型的分析師會議，向分析師提前透露經營資料，或是向他們透露一般股東無法提前掌握的資訊。我們在網路發布季報，所有股東都可以在同一時間看到資料。波克夏可能比許多公司嚴格，對分析師採取一視同仁的態度，追蹤我們的分析師在獲得資訊方面與股東一樣平等，不會擁有特別的優勢。

分析師不會從我們這裡提前獲得資訊，但如果他們真心想要了解波克夏，我們非常樂意配合，我們真誠歡迎這樣的分析師。

我們喜歡普惠公司（Paine Webber）的分析師，她應該也在現場，就是那位穿紅衣服的女士。請把麥克風遞給那位分析師，我想問她一個問題。妳沒有從我們這邊得到別人沒有的數據資料吧？

愛麗絲．施羅德（Alice Schroeder）：沒有，完全沒有。我當分析師很多年，只有波克夏是我不需要向管理階層提出任何問題，就能建好一個整整30年的獲利模型。波克夏在年報以及10-K報告中披露的資訊非常詳盡，根本不需要詢問公司的管理階層。這對我了解波克夏的運作方式非常有用，特別是我不熟悉的生意，例如利捷航空。波克夏從來沒向我透露過任何非公開訊息。

答：波克夏願意把自己的生意講明白，讓股東和分析師明白。你有這個感覺嗎？

施羅德：確實。波克夏的年報非常有用。

答：波克夏熱愛教育、鼓勵求知。我們不可能把所有時間都用於無私奉獻，但只要有機會，我們願意透過波克夏分享知識。我們已經吸引一位優秀的分析師關注我們，將來會有更多分析師關注我們。

問：魏斯可是否能把施羅德女士撰寫的報告分發給股東？

答：我們不能免費提供給股東。要看施羅德撰寫的研究報告，請與普惠公司聯繫。

問：1970年代，利率、通膨不斷攀升，導致保險公司現金流減少，陷入嚴重的經營困境。在如今的總體環境中，保險公司是否會再次經歷1970年代的困難？波克夏是否會受到影響？另外，美國國際集團（American International Group）收購20世紀保險公司，大舉進軍車險領域，請問您對此有何評論？

答：毫無疑問，產險業的競爭將更加激烈，生意會更難做。過去15年，產險公司取得非常亮眼的投資報酬率，但未來15年產險業不可能繼續保持那麼高的報酬率。競爭加劇、投資報酬率降低，產險業的業績一定會惡化。

雖然整個產業的利潤將走低，但波克夏仍能保持自己獨特的競爭優勢。當然，受產業前景影響，蓋可保險的承保利潤也會降低。

順帶一提，為了提升蓋可知名度，吸引更多客戶，我們正花費數億美元投放廣告，巨額廣告費也拉低了我們的利潤，但我們認為這有利於蓋可的長期發展。

與其他大多數保險公司相比，我認為我們的保險生意更勝一籌。過去我們做得很好，未來我們也會做得很好。如果把保險生意視為在海上航行，未來水流對我們的不利影響會更大，但波克夏這艘輪船也比過去更強大，我們能更快速航行，更靈活地躲避暗礁。

總之，我認為我們的保險生意將優於產業的平均水準。不過你說得完全正確，目前的總體環境對產險業不利。

波克夏保險業務的兩大優勢

問：波克夏的保險業務擁有雄厚的資金實力，這個優勢該如何在市值中展現出來？顯而易見的答案是根據波克夏過去的數字進行推算，但目前整個產業的獲利前景不明，請問我們到底該如何評價波克夏的保險業務？

答：很顯然，保險業務是波克夏最重要的生意，我們比其他保險公司更有優勢，在這個基礎上，如果我們的投資能力優於其他保險公司，那我們就擁有雙重優勢。或許這就是你所能擁有的最大優勢。如果你還能有辦法具備更多優勢的話，請告訴我們，我們會很想知道。但目前我們已經具備很大的優勢。

分析股票真正有趣的地方在於判斷這些優勢是否足以證明價格是否合適。這個難題我總是交給你們自己解決。

問：我發現，美國國際集團等公司把規模做得很大，而且也能實現獲利，綜合比率保持在100到103之間。如果波克夏也做大規模，利潤應該也能增加很多。我了解現在承保可能必須面對較大的固有風險，但波克夏是否有可能也把規模做大？

答：你這個問題問得很好。我們不傻，如果我們知道一種方法能在完全安全的狀況下把保險業務規模愈做愈大，綜合比率不超過101，我們當然早就那麼做。

但考量到波克夏的實際情況，我們現在採取的策略應該是很合理的。對我們來說，我們會逐一審視子公司的各項業務，選擇最適合它的發展策略。波克夏不會把某個策略強加給子公司，波克夏每家子公司都各有各的特點。

以喜詩糖果為例。人們會說：「你看，喜詩糖果多賺錢，你們為什麼不在全球每個大城市都開一家分店？」如果你夠了解喜詩的生意，你就知道很多市場早已被別的糖果公司牢牢占據，無論是巴黎還是新英格蘭，我們不能在那邊開一間店就能自動賺大錢。我們非常了解每家子公司的生意特點。

這就是我們的管理方式。我們尊重每家子公司的實際情況，讓子公司自主經營，而不是坐在總部將命令強加給子公司。我認為這是多年來讓波克夏展現出巨大競爭優勢的原因。

我們的每家子公司各不相同，它們都有適合自己的發展策略。有的子公司我們大力發展，例如我們向蓋可保險投入大量資金。而對某些子公司來說，最正確的經營方式是逐步清算，如果是這種情況，嘗試其他方式都只會帶來更糟糕的結果。

有些人從商學院畢業後，滿腦都是從商學院學來的管理理論，他們試圖把企業的實際狀況硬塞進自己腦中的思維結構裡，不顧企業現實，只為自己的利益考慮。如此一來，99.9%的結果都是一場管理災難。

我們充分尊重每家子公司的實際情況，根據這些實際情況制定發展策略。我們不會告訴蓋可保險說：「去學美國國際集團。」與它相比，我更喜歡蓋可保險的生意。美國國際集團的生意也很好，但我就是更喜歡蓋可。

問：我發現堪薩斯金融擔保公司的賠付率從三年前的30%上升到去年的60%。我知道蓋可保險的綜合比率通常保持在100%。請問這兩家公司的生意是否存在很大差異？

答：這兩家保險公司完全不一樣。

問：好的。那麼請問為什麼會出現損失率明顯上升的情況？

答：不必太在意損失率的變化，關鍵是要看懂這兩家公司的生意。

堪薩斯金融擔保公司主要從事員工忠誠保證保險（fidelity bond）＊業務，而蓋可主要從事車輛保險業務，兩家公司的生意完全不同。堪薩斯金融擔保公司的業務沒什麼浮存金，主要以獲取承保利潤為主。

之前堪薩斯金融擔保公司是一家獨立的小型保險公司，沒能力承擔全部風險，必須把一半的保費讓給其他的保險公司。加入波克夏之後，由於波克夏願意承受短期波動以換取更好的長期收益，因此有了波克夏支持，堪薩斯金融擔保公司就不需購買再保險，必須自己承擔全部風險，所以損失率的波動範圍更大了。

釐清誰是威脅最大的競爭對手

問：我聽您和華倫談過發射銀彈（silver bullet）的概念，但我從來沒聽你們說過你們會向哪些公司發射銀彈。

答：華倫有時會提到安迪．葛洛夫（Andy Grove），葛洛夫會問：「誰是你最重要的競爭對手？」葛洛夫說：「我從事的產業競爭特別激烈，我必須思考哪些對手會讓我陷入困境。我必須先發制人才能生存下去。」這就是銀彈概念的由來。

我認為搞清楚威脅最大的競爭對手是誰非常重要。我們不是真的要把競爭對手置於死地。我們只是希望知道自己的主要競爭對手是誰。

問：請問蓋可保險最主要的競爭對手是誰？

答：不同的市場有不同的競爭對手。以加州南部為例，20世紀保險公司是蓋可保險最主要的競爭對手。

正好盧．辛普森在這裡，盧，你來回答一下吧，你一定能比我答得好。

辛普森：好的，查理。我同意你說的。在加州南部，20世紀保險公司是非常強勁的競爭對手，因為它的成本最低，營業費用率才10%。它們成長的速度不快，主要是因為前幾年20世紀保險公司跳出自己的核心業務，在一個非常狹小的地區承保大量的房屋保險，結果遭遇地震，元氣大傷。

蓋可執行長東尼．奈斯利（Tony Nicely）的表現非常出色，而且加入波克夏之後，蓋可保險更是日益壯大。如果讓東尼來回答誰是潛在的競爭對手這個問題，我覺得他的答案很可能是前進保險公司（Progressive）。前進保險很強大，成長速度很快。蓋可保險主要承保風險較低的優良體（preferred risk）＊。如今，前進保險也開始拓展優良體業務，與蓋可形成競爭態勢。

我們還有兩個不容忽視的潛在競爭對手：一個是美國國際集團，另一個是奇異。美國國際集團準備進軍加州南部市場，它正在尋求收購20世紀保險公司，我猜它們目前已經持有60%以上股份。奇異也不容小覷，它最近收購克羅尼爾．佩恩公司（Colonial Penn），正式進軍保險領域。美國國際集團和奇異都有雄厚的財力，它們如果加入戰局，絕對是難纏的對手。目前這兩家公司都對自用小客車保險市場虎視眈眈。

另外還有兩家公司，州立農業保險和好事達保險（Allstate），這兩家保險公司是沉睡的巨人，目前它們的市占率正在下降，但它們很有潛力。

我認為未來五年，產險業的競爭將更加激烈，正如查理剛才所說，產險公司的業績很可能會下滑。

答：競爭更激烈，業績可能下滑，我一點都不氣餒，我看好蓋可保險的前景。未來20年整個產業的前景可能愈來愈嚴峻，但我們反而可能逆勢而上。產業前景艱辛，就看誰的承受能力更強。

在加州南部，蓋可還有一個競爭對手，就是水星保險集團（Mercury General）。水星保險集團採用代理人銷售模式，而不是直接對客戶銷售，所以很容易被我們忽視。水星保險集團的創辦人喬治．約瑟夫（George Joseph）是保險業最傑出的人之一，他領導一家採用代理人模式的公司取得卓越的成績。在某些領域，水星保險集團創造出比蓋可保險更漂亮的業績。

喬治．約瑟夫絕對是個天才，他對保險業瞭若指掌，永遠在問題萌芽時就解決問題，他也懂得如何設計有效的激勵制度。他還是西洋棋高手、橋牌冠軍，真是個非常了不起的人。在保險業，喬治．約瑟夫充分展現自己傑出的能力。

問：價值來自公司創造的收益。長期持有一家公司，我的投資報酬將與公司創造的收益一致。因此在挑選投資標的時，我應該把資產報酬率做為主要的篩選條件。找到資產報酬率高的公司之後，還要研究這些報酬率能持續多久？未來可能有哪些因素會導致資產報酬率下滑？如果無法回答這些問題，就必須換一家公司繼續研究。

答：我不確定你的問題是否需要回答，你做得很好。

問：至於時機的問題是不是就不用考慮了？因為我長期持有，不理會總體經濟波動，也少掉一些摩擦成本（frictional costs）＊。請問我的理解對嗎？

答：你說得非常正確。很顯然地，如果你能找到一家現在資本報酬率很低，在價格非常便宜的時候買進，然後這家公司的狀況發生變化，成為一家資本報酬率很高的公司，那你就能賺到更多錢。

例如最早買進波克夏的一批股東，他們在華倫入主波克夏之前就買進波克夏，見證波克夏從一家小小的紡織廠發展成今天的大型集團。這就是最棒的狀況。

當然，更簡單的做法是找到一家公司，這家公司在財報數據當中已經證明自己能實現較高的股東權益報酬率。財務資料就在那邊，這樣的公司很好找。但這樣做的問題在於，如果大家都知道是好公司，這些公司的股價往往已經是淨資產的三、四倍以上。這樣又再次讓投資變得困難。

長期來看，獲利能力最重要

問：股價淨值比和本益比，您覺得哪個比較重要？

答：在大多數情況下，與股價淨值比相比，本益比更能反映一家公司的獲利能力。而從長期來看，一家公司最重要的是獲利能力。因此大多數情況下，我們要優先看獲利，而不是淨資產。不過凡事都有例外。

問：10年前，波克夏買進可口可樂，我想知道您和巴菲特是怎麼做出這個決定？如果我沒記錯，波克夏當時投入20億美元，拿出保險業務淨資產的三分之一買進可口可樂。當時您和華倫是怎麼商量的呢？你們花了六個月還是一個月討論？

答：我希望我們當時買進20億美元的可口可樂，實際上我們買了10億美元左右。

問：能說說您和華倫是怎麼商量的嗎？

答：這問題問得很好。如果你找到一個非常好的投資機會，手裡又有大量資金，唯一可以做的當然是盡可能大筆買進。在買進可口可樂的時候，我們盡可能以不拉抬價格的方式買下市場上所有我們可以買進的每一股可口可樂股票。這代表在每天的成交量中，我們只能占30%左右。我們在這種情況下盡可能買進股票，直到最後花光10億美元為止。

只買進10億美元我們就停止，這是巨大的錯誤，我們應該繼續買才對。身為股東，你們因為看到我們買進10億美元可口可樂而高興，但不知道我們本來應該再買10億美元卻沒買，讓你們少賺很多錢。這是我們的疏忽，我們應該買更多。

問：兩年前的股東會上，您提到您透過《價值線》的圖表和報告了解可口可樂公司，而且也非常欣賞可口可樂的董事長羅伯特．古茲維塔（Roberto Goizueta）提升股東價值的做法。

答：是的。可口可樂的生意非常好，公司財力充足，古茲維塔可以遊刃有餘地提升股東價值。

問：您對《價值線》的圖表和報告讚賞有加。

答：對，《價值線》是非常實用的投資工具，把大量數據一目了然地呈現在我們面前。我們問問在場的這位分析師，了解一下她對《價值線》的看法。你工作時使用《價值線》的服務嗎？

施羅德：當然。

答：在具體研究一家公司之前，你是否會先了解這家公司的背景？通常透過什麼方式了解？

施羅德：我們通常會深入挖掘原始資料，主要看10-K報告和年報。

答：我的做法是，遇到不熟悉的公司，我會先看《價值線》報告，了解背景資訊。

施羅德：我們分析師負責的領域公司數量有限，我們長期專研少數幾家公司。

答：所以說《價值線》中的資料你都已經知道了。

施羅德：我們的工作需要深入研究責任範圍內的公司，幾乎所有資料都要看，《價值線》對我們來說有點多餘。

答：她研究的範圍比較專精，所以用不到《價值線》。如果研究的範圍廣，而且需要快速了解一家公司的背景資訊，《價值線》非常好用。

問：您和華倫都退休，或是說退出管理基金的工作，只繼續為股東管理投資。從事這個幾乎沒有收入的工作，你們似乎只是在享受這份工作的樂趣。我想知道你們是否後悔過這個決定？

答：你提出一個很好的問題。為什麼華倫和我很早就不再為別人管理投資？第一，我們賺的錢已經夠多，我們有足夠的財力從事任何對我們來說有建設性的事情；第二，我們天生有很強的責任感，如果我們辜負別人的託付，我們會非常內疚。

關閉合夥基金之後，我們不再從投資報酬中抽成，我們自己的錢跟股東的錢面臨一樣的風險，得到的投資結果與股東相同，這比到處演講告訴別人自己為什麼比別人強的壓力要小得多。

因為我們是這樣的人，所以我們選擇現在的模式。我們在這樣的模式下比較自在。

我總是為其他人的行為模式感到驚訝。有一家大型美國銀行就做出背信棄義的事。

在這家銀行成立之初，一些少數族裔找到銀行創辦人，在這家銀行成立信託基金，目的是為殘疾兒童提供幫助。結果當這家銀行遇到困難時，它就把整個信託部門賣出去，原來承諾要妥善管理的信託基金就撒手不管了。它只在乎賣個高價，早就忘記當初的承諾。

這不是我的風格。如果我是那家銀行，接受少數族裔家庭的委託，我會覺得除了想賣出高價之外，我還得為這些人負責。

同樣地，資產管理公司也不能只考慮賺錢，絲毫沒有責任感。資本集團（Capital Group）旗下的資產管理部門就很有責任感，他們收購公司之後，即使公司遇到困難，也仍然會幫助公司度過難關。

我們之所以選擇結束合夥基金，是因為我們天生有責任感，也是因為我們從小受到奧馬哈傳統價值觀的薰陶。如果辜負別人，我們會感到非常內疚。

很多人根本不懂什麼是慚愧、什麼是內疚。我不是那樣的人，也不想成為那樣的人，華倫也不是那樣的人。

華倫和我都認識這樣一個人，他幫別人管理資產，為自己賺進1億多美元，但他的客戶卻沒賺到什麼錢。華倫對我說：「查理，我們要是他，這樣的狀況會讓我們很困擾，但他卻一點都不難受，他只想著賺錢，他賺進1億美元，這對他來說才是最重要的事」。

我認為人還是要有責任感。換位思考，如果我要託付別人，我希望對方是個非常在乎不要讓我失望的人。

對可能發生的壞事多一份憂心

問：1960年代末、1970年代初，華倫賣出所有股票，關閉合夥基金。請問今天的投資環境與那個時期是否有相似之處？

答：1968年、1969年，全世界都在瘋狂炒股，連垃圾股都飛上天。似乎一夜之間美國股民就突然愛上垃圾股，美國證券交易所的所有股票全都飆漲。華倫喜歡撿便宜股票，股票這麼貴，讓他感到無所適從。

華倫已經習慣用「桶裡捉魚」的方式賺錢。這個說法來自於我的老朋友大衛．戈特斯曼（David Sanford Gottesman）。戈特斯曼想捉魚時，首先他會把桶裡的水倒光，等魚不動了才拿一把槍，對著魚砰的一槍。

1950、1960年代，「桶裡捉魚」的好機會遍地都是，華倫的投資事業成績亮眼。但之後市場愈來愈瘋狂，投資愈來愈難做。股市瘋漲創造巨大的財富效應，投機風潮愈演愈烈，基金公司受到追捧，人們對股市的熱情看起來有點像荷蘭的鬱金香狂熱＊。華倫覺得這個市場不屬於他了。正如薩繆爾．高德溫（Samuel Goldwyn）＊的金句所說，「把我包括在外」（Include me out），華倫選擇退出市場。

華倫並沒有賣出手中所有股票。他沒賣自己手裡的波克夏股票，也沒賣出藍籌印花公司股票。但華倫解散合夥基金，當時投資環境過於惡劣就是原因之一。

我們不會再這麼做了。我們會一直經營波克夏，不會清算它。但今天的股市確實與1960年代末、1970年代初的股市有相似之處。

每次投機潮時，人們瘋狂的標的都不同。1920年代佛羅里達州的沼澤地、1920年代初的洛杉磯房地產熱，之後是1960年代的垃圾股。後來，「漂亮五十」粉墨登場。在「漂亮五十」熱潮當中有一家家庭縫紉公司，猛一看還以為縫紉技術將引領美國未來的高科技發展呢。你能相信嗎，家庭縫紉公司？但它卻進入「漂亮五十」之列。

1970年到1972年，當時還有很多不合理的地方，但我們還是默默經營波克夏。

日本經濟衰退的前車之鑑

我認為發生在日本的事情值得我們好好思考。

日本科技發達。在門閥的主導之下，日本政府實力強大。幾十年來日本創造經濟奇蹟，經濟成長的速度遙遙領先全球。日本的公司愈做愈大，股價與土地價格也愈來愈高。

經過長期高速成長，日本的股價與地價都達到前所未有的高價位，日本部分地區的地價能買下整個美國西部。日本的經濟泡沫達到瘋狂的程度。美國銀行在日本有一個供高層主管臨時居住的小房子，這個小房子一個月租金每平方英尺才200多美元，但美國銀行最後卻以5,500萬美元的價格賣出。

在日本經濟泡沫期間，股價達到淨資產的很多倍，即使是資本報酬率不高的公司也是如此。因為日本公司主要以低價搶占市占，不重視股東權益報酬率。沒想到這麼高的股價與地價竟然持續很長一段時間。

日本金融業也存在腐敗現象，例如券商向投資人做出私下承諾，保證買回他們的股票；銀行明目張膽地做假帳；日本黑道也與一些大型機構有賄絡關係。在某種程度上，日本的金融機構裡有一些不光彩的醜事。

當所有人都相信股票、土地會一直飆漲，財富效應就成了麻醉劑，連政府支持的日本郵政銀行也加入購買股票的行列。從日本這次的經濟泡沫當中，我們可以看到它的金融機構積弊頗深。最後泡沫破滅，一切戛然而止。

一個文明如此發達的國家，用盡經濟學理論中各種方法，卻仍然無法擺脫經濟衰退的陰霾，直到現在都還處於停滯狀態。日本的經濟衰退沒有美國1930年代的大蕭條那麼慘烈，但這是一場非常嚴重、耗時許久的經濟衰退，不管日本政府怎麼做，似乎都無法再次喚起日本民眾的消費欲望。在今天的日本，我們看到「財富效應」反向作用力的可怕後果。

日本經濟衰退與我們的討論有關嗎？美國股票選擇權會計作業當中的腐敗狀況，是否與日本券商保證買回股票、銀行做假帳、銀行掩飾不良假帳這些腐敗狀況類似？我認為兩者之間有一些相似的地方。如果我們沒有那些會計弊端，我們的軟體業照樣會蓬勃發展。但很明顯我是少數派。

問：讀研究所時，會計理論這門課我只得了「B」，因為我極力主張在一家上市公司中，股東委託管理者代為管理公司，管理層是內部人士，他們掌握大量與公司和產業相關的資訊，外部股東無法輕易獲取。因此我認為，上市公司應該在年報中以一定的篇幅向股東坦誠說明應如何分析公司的業務、如何評估業績，公司在產業中的地位以及未來五年的前景如何。

我在波克夏和魏斯可的年報中看到這些內容，但在其他很多年報中卻看不到，為什麼？

答：美國上市公司的年報比世界很多地方的企業年報更好。因此，這裡比我所知的其他地方都更誠信，做法也比較好。美國制度有許多令人遺憾之處，但也有許多值得讚賞的地方。

波克夏有自己的風格，這個風格反映出華倫的特質。每個公司都有獨特的風格，我們不認為只有我們的做法才是正確做法。

有趣的是，在同一個時間裡可能會有截然不同的文化。

每次談到作惡的公司文化，我總會想到加州的「四大愛爾蘭流氓」，費爾（Fair）、弗勒德（Flood）、麥基（Mackay）、奧布萊恩（O' Brien）。他們控制的「大富礦」（Big Bonanza）位於康姆斯托克礦脈（Comstock Lode），是美國最大的銀礦。這四個人白手起家，其中還有人當過酒保。1850年代的舊金山是個充滿暴力的危險地帶。

這四個人合夥開了一個礦業交易所，肆意操縱股票，根本不講規則。如果你控制了礦場，在舊金山市也有同夥的話……那時候，礦業公司每月都會配發股息。所以他們加快礦場開採速度，提高每月配息金額，拉抬股價，然後舊金山的同夥就可以大量拋售股票。接著就放水淹掉礦場，股價就會下跌，他們再趁機買回股票。

一手賺採礦的錢，一手賺詐欺股東的錢，兩頭獲利。這就是一群資本家的行為。

同一時代的洛克菲勒（Rockefeller）和美國鐵路大亨范德比（Cornelius Vanderbilt）則截然不同。那時的社會比現在殘酷，洛克菲勒和范德比對競爭對手毫不留情，但是對合夥人和股東卻非常講求公平。例如在洛克菲勒的公司總部，高層主管不領薪水，或只領象徵性的薪水。因為在他們的觀念裡，賺股東的錢有失身分，應該和股東一起賺錢才對。「四大流氓」與洛克菲勒、范德比同處一個時代，對待股東的態度卻全然不同。

我認為，現在有些公司高層主管的基本心態是，股東不過是可以榨取利益的對象，但也有一群公司真正想為股東服務。我們波克夏想成為像洛克菲勒那樣的人，不屑與「四大流氓」為伍。

公司文化很重要，如果你有太多錯誤的文化，資本主義制度就會處於危險之中。

掌握多種思維模型並用的思考方式

問：去年股東會您推薦席爾迪尼寫的《影響力》，我回去讀了。請問您還有其他推薦的書籍嗎？另外之前有人問，我們最應該問您什麼問題，您有答案了嗎？

掌握多種思維模型並用的思考方式，這樣才能讓人生更有意義。教育是一項神聖的事業，然而很多學校、老師卻沒盡到自己的職責。許多人接受多年學校教育，卻仍然不知道該如何思考。怎麼辦？我們只能自己學。

在波克夏股東會上，我說我喜歡朗．契諾（Ron Chernow）寫的《洛克菲勒—美國第一個億萬富豪》（Titan: The Life of John D. Rockefel ler, Sr.）。書中說，洛克菲勒在賓州發現大量石油，之後30年，美國沒有再發現新的大型油田。那時石油開採出來之後，加工成煤油，主要用於照明。在很長一段時間裡，洛克菲勒的賓州油田壟斷石油生產。也就是說，洛克菲勒家族的巨大財富來自於瘋狂的意外：長期沒有出現新的油田。

但洛克菲勒也確實抓住機會，與合夥人攜手在俄亥俄州開創一番事業。洛克菲勒的公司由好幾位合夥人共同管理，所有合夥人一起制定公司的發展策略。這聽起來很像波克夏的經營方式，不同之處在於他們有幾位合夥人，波克夏是華倫和我兩個人。

在洛克菲勒的公司，有時候有的合夥人不想參與一項投資，洛克菲勒會說：「我來出錢投資，風險由我承擔。兩年後如果成功了，你們可以用成本價買下我的股份」。

洛克菲勒這麼一說，持有異議的合夥人就回答：「如果你願意承擔這麼大的風險，也算我們一份吧」。

當然，洛克菲勒的合夥人都是非常富有的人，我們不能說他們的行為有多麼高尚。但洛克菲勒這麼做非常不簡單。他不是思考該怎麼做才能獲取更多東西，而是思考該如何承擔更多，使整個企業運作得更好。

洛克菲勒還在世的時候就把自己一半的財富都捐給慈善事業。他從得到第一份工作起，在每週只有3美元的微薄收入時，就開始捐款。讀了洛克菲勒的故事，我們能從中得到許多啟發。我無法想像在星期三下午來這裡參加魏斯可股東會的人不喜歡這樣的故事。

問：您寫了一篇文章，批評慈善基金會聘請大量基金經理人和投資顧問的做法。您在文章中已經給出很清楚的答案，為什麼基金會仍然執著原本的做法？

答：美國的股票選擇權會計處理有缺陷，為什麼這個漏洞始終堵不住？因為裡面有利益。現有的基金會管理體系養活了很多人，這樣的制度在某種程度上也仿效人類自古有之的體系：國王身邊總是會有預言家和占卜師。人們總是渴望預知未來。透過金錢，國王可以尋求占卜師指點，希望自己的江山能永遠繁榮昌盛。

所以，利用手中的財富取得建議，以追求安全與機會的這種人類基本渴望，千百年來始終沒變。在資本主義社會，只要願意出錢就會有建議，只是有時會遇到吹牛詐欺，有時會遇到好建議。我們的文明就是如此，很難改變。

大型基金會的做法非常荒謬。社會上許多人都是頂尖大學畢業生，哈佛大學、麻省理工學院，但人們從這些大學畢業後卻到基金會當投資顧問，靠騙人為生。想到這一幕，不禁令我感到悲哀。

基金會以高薪聘請「占卜師」，這些占卜師再挑選第二批占卜師，接著他們再聘雇一批占卜師告訴他們現有的占卜師如何有錯，簡直是一團亂麻。

這就是為什麼我們的社會總是有這樣一齣齣諷刺喜劇上演。這是個不完美的世界，恐怕永遠都會是如此。

我在演講中說的都是一些很明顯的事，引起廣泛的注意與討論，但很可惜各大基金會仍然我行我素，沒有絲毫改變。它們繼續聘雇三、四批顧問，聽顧問們高談闊論，然後按照這些占卜師所說的建議行事。

更令人遺憾的是，這些占卜師都是社會精英。我們正在吸引美國最傑出的人才到一個對社會貢獻值為負的產業工作。這無益於文明發展。

問：多年來，魏斯可的流通股數始終沒變，但波克夏卻略有增加，請問波克夏是否從發行股票中得到好處？

答：波克夏曾經發行股票用於收購企業。華倫是個誠實的人，所以他在年報中說，波克夏的股份很值錢，波克夏發行股份做的幾筆收購有點吃虧。但我們做的那幾筆收購，對方都非常誠信，沒有任何欺騙我們的行為，我們收購的公司也都是好生意。然而，波克夏發行股份用於收購，成績不好不壞。有些交易我們小賺一筆；有些交易則讓股東吃虧。總之沒有什麼突出的表現。

目前這樣的做法對我們傷害不大。但我猜測，長期來看，波克夏發行股份進行收購能對股東有所助益。

順帶一提，魏斯可保持股份不變的做法，未必適用於波克夏。

波克夏增資發行股票是著眼於長遠發展。我們收購通用再保險時也發行股票，雖然我們暫時遇到一點小困難，但我覺得這筆收購最終會成功。

通用再保險的子公司持有一家德國再保險公司80%的股份，這家德國再保險公司發生巨額虧損，通用再保險也感到非常意外。這筆虧損恰好出現在我們達成交易之後，導致通用再保險的當季獲利下降。

儘管如此，我仍然看好這筆收購，發行股票收購通用再保險，符合波克夏股東的長遠利益。

但到目前為止，過去30多年魏斯可的股本始終保持不變，也符合魏斯可股東的利益。

問：根據華倫所說，他去世後波克夏將由管理階層經營，由巴菲特的家族成員和董事會成員監督。但近年來，很多公司的前車之鑑告訴我們，家族成員敵不過管理階層的案例比比皆是。家樂氏（Kellogg）、道瓊公司（Dow Jones）、《讀者文摘》（Reader's Digest）、梅隆銀行（Mellon Bank）都是典型案例。我擔心這樣的安排無法發揮最佳作用，請問您怎麼看？

答：這是一個有趣的問題。在這方面，我有內部人士的優勢，因為我認識這些人，他們不可能瀆職、怠惰或誤入歧途。我認為擔心這個問題是多此一舉。

我希望在我去世之後很長一段時間，在蒙格家族的財富當中，波克夏股票的占比還能維持在90%。我對波克夏完全不擔心。

問：長期資本管理公司破產了，請您告訴我們，這是否會導致整個金融體系崩潰？您對這件事的看法如何？我們能從中吸取哪些教訓？

答：透過各方努力，我們避免一場系統性風險。因為危險沒發生，誰都不知道我們距離危機有多近、危機可能多嚴重。我們只知道，如果長期資本管理公司的風險真的擴散，一定會撼動整個金融體系。可以肯定的是，要求幾家財力雄厚的大型機構各自拿出三、四億美元防止市場陷入混亂，對整個國家來說代價非常低廉。

我認為金融體系崩潰有可能發生。日本的例子近在眼前。即使是在現代社會，金融體系也可能以難以逆轉的方式崩潰。

我們反對救助長期資本管理公司，因為我們想以現金收購所有資產，而不是像聯準會要求的，幾家大公司出錢收拾長期資本管理公司的爛攤子。很可惜，聯準會沒給我們這個機會。

不過事實表明，聯準會這次的救援行動非常成功。

問：您和巴菲特多次批評金融衍生性商品交易氾濫。請問長期資本管理公司崩盤事件是否可能再次上演？如果再次出現金融衍生性商品崩盤，我們是否可能有撿便宜的機會？

答：下次再出現這樣的事件時，我們也許不會出手。長期資本管理公司這次崩盤，我們出手救助，是因為我們了解長期資本管理公司的管理階層。儘管他們犯下大錯，但我們欽佩他們的聰明與專業能力。我們了解他們的投資方式，看懂他們的投資組合，所以我們非常樂意出手。我認為下次我們不太可能像這次這麼熟悉情況。

我確實相信，在沒有中央清算系統的狀況下，全球金融衍生性商品交易氾濫將可能導致大規模的崩盤。同時，我們還有低劣的會計標準……坐在下面的德勤會計師一定很難受。不過金融系教授不應該感到孤單。

說真的，會計政策存在漏洞不是你們會計師的錯。你我都改變不了現狀。很多人想利用金融衍生性商品虛增獲利，拿到更多獎金。在他們的壓力之下，針對金融衍生性商品的會計政策愈來愈鬆懈。我宣導使用「模型」思考，金融衍生性商品的定價也用「模型」，但這種模型經常被用於操縱利潤，把未來的利潤挪到現在。這就是現實，我們很難改變。

金融衍生性商品必然會引發危機。由於會計政策不夠嚴格，金融衍生性商品危機爆發的次數會更多，後果會更嚴重。

我不懂為什麼所有人都不贊同我對會計制度的看法？但其實我知道為什麼，但我真不願意看到眼前的現實。我相信如果我們的會計政策能秉持保守、嚴謹的工程學標準，我們的世界會更好。會計業過於屈從社會壓力。

鍛鍊思維方式能豐富人生

問：您和巴菲特先生會去大學發表演講。我想建議，能否把你們兩位的演講稿公布在波克夏網站上？

答：謝謝你的建議，但我覺得最好還是別這麼做。我發表過幾場演講，招來過度關注，所以最好還是別把演講稿放到波克夏網站上。

我在南加大發表的演講刊登在《傑出投資者文摘》上，華倫把這份講稿寄給波克夏所有股東。再繼續這樣做，恐怕我會樹敵更多。

問：我正好想請教您一個關於南加大演講的問題。您告訴我們，要使用模型思考，讓我印象深刻。對於一個剛踏上追尋智慧之路的人來說，應該學習哪些基礎的模型？應該讀哪些入門書？

答：這個問題經常有人問。作為入門，最值得推薦的一本書是羅伯特．席爾迪尼寫的《影響力》。我想這本書已經賣出40多萬冊。作者在書中揭露一些常見的心理操縱手段。

席爾迪尼是一位優秀的老師，他寫的這本書非常經典。席爾迪尼30多歲就成為亞利桑那州立大學（Arizona State University）的董事教授（Regents Professor）。為了進行研究，他親自「臥底」，賣過墓地、開過飯店、做過推銷員。席爾迪尼是個富有探索精神的人。如果你們還沒讀過《影響力》的話，可以買來一讀。這是一本很棒的書，對你們的孩子也會非常有用。

我在演講中說，要正確思考，必須建立多模型的思維方式，熟練掌握所有主要的模型。這代表所有重要模型都必須在你的能力圈範圍當中。如果你只有一種模型，就好像一支職業足球隊，各方面都很強，但就是不會傳球。這可不是贏球的好方法。因此你不能漏掉任何重要模型。

如果掌握的模型不夠，思考時必然會過度使用頭腦裡現有的模型，很多時候甚至會用到不適合的模型。

這是一種非常可怕的處事方式。我的解決方法就是，掌握世上所有的主要模型。幸運的是，世界上98%的事都能用幾個模型就解釋清楚，所以我的建議完全可行，只是沒有速成的方法，不可能在一週或一個週末就完成，必須經過一段時間努力才行。

我自己非常享受鍛鍊思維模式的這個過程，我總是能找到新的案例，不斷驗證和充實我的模型體系。這讓我的生活充滿樂趣。我總是舉這個人為例。有個人想寫一本書，書名叫《中西部混蛋全錄》，可是書還沒寫完他就去世了。臨終前，他在書稿中寫道：「很遺憾我沒能完成這本書，因為總是有新的混蛋出現，這本書總是寫不完」。

打造思維模型沒有盡頭，總是能找到新模型，或遇到新案例可以充實舊模型。不斷鍛鍊思維方式能豐富並啟迪你的人生。尋找這些心智思維模型並將它們系統化，能帶來許多好處，只需要擁有幾個最重要的思維模型，就能發揮巨大的威力。

以龐氏騙局這個模型為例，這個模型很容易理解，大家也都清楚為什麼龐氏騙局最後會失敗。更進一步我們可以發現，龐氏騙局與其他事情混合在一起，經過包裝，破壞力就會更大。當你了解這一點，你對龐氏騙局模型的理解就更加深刻，你的智慧也隨之成長。

在股市歷史上，曾有一段時間企業集團概念股火紅，其實它就是一種龐氏騙局模型。一家公司先把本益比炒高，然後大量發行股票，四處收購沒經過炒作的公司。它宣稱自己是企業集團，未來規模會愈做愈大，但本質上這就是一種龐氏騙局，早晚有崩塌的一天。

有時候，不該出現龐氏騙局的地方卻出現龐氏騙局，令人感到震驚。例如，科瓦斯（Cravath）是一家非常出色的律師事務所，它規定公司為合夥人設立退休基金，每年從公司的利潤中拿出10%發給退休的合夥人。科瓦斯設立的退休基金沒有資金，而是每年從公司利潤中提取一部分做為退休金，完全沒有資金保障。

你可能認為，以我對金融的態度，我會說：「這難道不令人震驚嗎？這是個糟糕的制度，這是個沒有資金保障的退休金制度」。

但其實科瓦斯的做法符合它獨特的文化，我認為這是一個合理的計畫。真正了解科瓦斯這家公司，你就會知道，這種方式在別的地方可能不合理，但在科瓦斯卻可行。你可能會看到相互衝突的模型，這就需要我們自己去權衡和分析。

做投資，就要看懂公司的生意

問：多年來，您和巴菲特先生投資很多公司，涉足眾多產業。請問您如何分析一個產業，以確定你們找到的是長期贏家？

答：首先，可以看一家公司的歷史紀錄，從它的歷史紀錄推斷它的未來。不過如果事情這麼簡單的話，每個人都會非常成功。

我認為你必須了解一家公司的基本業務如何運行：它面臨哪些威脅、擁有哪些機會、競爭地位如何等等，這樣才能對公司未來做出正確預測。只看過去的業績、資本報酬率或銷售額，難以準確預測公司的未來。只有深入了解生意的基礎，才能準確預測公司前景。

有些生意比較容易懂。就以我擔任董事的好市多來說，這就是一個非常容易理解的公司。只要是受過教育、有一定文化基礎的人，就能明白連鎖超市的生意，都能看懂零售業的發展史、經營方法以及可能遇到的困難。如果我在商學院任教，我會從零售業教起，因為零售業很容易理解。確認學生理解零售業的運作法則後，我會再帶他們認識更複雜的產業，例如家電製造業等。

有很多公司的生意模型你們可以理解。你一定看得懂箭牌口香糖的生意模型，對吧？箭牌的生意很好懂。研究產業沒什麼固定的順序，對我個人來說，我覺得從零售業開始再逐步深入是最合適的。但其他方式可能對別人更有效。我認為研究每一家公司，分析它們如何成功，這個過程非常有意思。

以汽車銷售產業為例，我們幾乎每個人都買過車。華倫和我，我們一走進汽車銷售公司，腦子裡自然而然就會浮現出一些問題，例如：「這個生意好不好？為什麼好？為什麼不好？」對我們來說這就像呼吸一樣自然。這是個充滿樂趣的過程，也是個熟能生巧的過程。

你可以走進一些汽車經銷商就知道它們為什麼能成功：它們以欺騙的方式賺錢。但也有些經銷商賺錢，卻不欺騙人。如果你讀過席爾迪尼的書，你會比汽車經銷商還了解那些騙人的伎倆。

識人察人的方式

問：您是否有一些經驗法則或其他心智思維模型，可以用來識人察人？您如何評估經理人，判斷他們是否稱職？

答：無論是投資股票還是管理企業，識人察人都非常重要。怎樣才能精通這門藝術，減少出錯的意外？這個問題沒那麼簡單，只能自己多磨練、多領悟，就像當你走進一家福特經銷商，思考「這家公司生意好不好？為什麼？」一樣。看人也是一樣的道理，多思考、多磨練。

看人時，我會思考，這是個有能力的人嗎？他能不能擔當重任？這人是我眾多模型定義中沒有能力的人嗎？還是這是一個有能力的人，但也有明顯的缺點，就像麥克阿瑟將軍（MacArthur）那樣？所以我有一堆小模型引導我分析一個人是否值得重用。也許是我運氣好吧，我看人很少有看走眼的時候。

華倫看人也很少看走眼。幾年前，華倫的一個家人結識一位著名的政治人物。華倫的直覺告訴他這個人有問題。華倫明確告訴家人，不能和那個政治人物有任何瓜葛。沒多久，那個政治人物果然陷入一宗挪用公款案。華倫的嗅覺很敏銳，對股東來說這是好事。

錢被別人騙走是一件非常令人不愉快的事，我可不想受騙。

問：華倫經常談論葛拉漢對他的影響。我覺得，菲力浦．費雪（Philip Fisher）＊對您的影響更大。

答：是的，確實如此。

問：請問費雪對波克夏的影響有多大？

答：當年，在我聽說菲力浦．費雪之前，我已經按照他所說的方法投資。但可以肯定的是，看過費雪的闡述，我對自己的投資方法更有信心。因此我還是非常感謝費雪。他提出應該只投資幾家公司，並深入了解這幾家公司以及其所處的競爭環境。我的投資方法與他的主張不謀而合，這對我是很大的鼓舞。

我不懂為什麼沒有更多人學費雪這樣投資？不過我認為在座的大多數人應該都像費雪一樣投資。

讓我們來統計一下。你們當中有多少人持股數量低於12檔？有多少人持股高於12檔？我認為大概9成的人持股不到12檔。在我們的會場裡，費雪的信徒占大多數。但是在整個投資群體中，你們是少數。

雖然信的人少，但費雪的投資方法是對的。人們總是在重新發明東西，有些人把費雪的理論包裝一下，稱之為「集中投資」，好像這是什麼新發明。其實費雪早就有這個理論了。

房地美穩健的經營模式

問：您當初決定投資房地美，是因為與魏斯可自己的儲貸生意相比，房地美的生意要好得多。如今在魏斯可的資產中，房地美已經占有舉足輕重的地位。

答：沒錯。我們投資房地美屬於「集中投資」。我也會用新名詞了。

問：房地美似乎總是隱約伴隨著一些政治風險，請問您怎麼看？另外，魏斯可是否考慮加碼房地美？

答：房地產業是一個特別敏感的行業，房地美深度涉足房地產，所以它確實存在一定的政治風險。房地美持有政府頒發的許可，但政府幾乎不參與公司的事務。房地美擁有眾多優勢，如果它不必承擔任何政治風險，那它的生意就更好了。

但我們必須接受現實。房地美憑藉政府背景享受巨大優勢，因此承擔一些政治風險沒什麼不合理的，我覺得這很公平。

但願政府不會隨意改變現有體系。到目前為止，房地美和房利美一直努力維護現有體系，為解決美國的住房問題做出巨大貢獻。過去，房地產放款主要由儲貸業負責，房地美和房利美取代儲貸機構之後，美國民眾買房更方便了。對於最終的消費者，也就是買房的人來說，現在的體系更有效率、更快捷。

問：您能否談談房地美的營運模式？房地美的周轉似乎愈來愈快了。

答：房地美和房利美經常會對業務進行一些小調整。目前，它們的做法是減少擔保貸款業務，增加直接貸款業務。不管如何調整，這都是基本的利差業務，以較低的利率吸收存款，以較高的利率發放貸款，這是典型的銀行業經營模式。

兩家公司的槓桿很高，所以它們採取保守穩健的做法，確保安全性。它們挑選信用紀錄良好的借款人，只針對總價適中的房產發放貸款。這些做法是房地產放款業經過幾十年檢驗的金科玉律。兩家公司沿用這套成熟穩妥的方式，有效控制風險。

此外，發放貸款的銀行依賴房地美和房利美。只要發現哪家機構的風險意識薄弱，或存在蓄意欺騙行為，房地美和房利美會立即與這些機構切斷關係。如今，兩家公司已經有一套成熟的機制，能及時發現欺騙行為，並立即清除不良機構。因此，這是一個非常可靠的體系，與我之前批評過的日本金融體系不同。

成立之初，房地美曾發放大量公寓住房貸款，借款人、房屋的位置、房產類型都出錯，蒙受許多損失，花了好幾年時間才收拾完爛攤子。房地美早年曾犯過錯，也已經吸取教訓，這對我們股東來說是件好事。

不看電影業與礦業的原因

問：我來自佛羅里達州，多年來我一直非常喜歡迪士尼。得知波克夏將成為迪士尼的股東，我非常高興。目前迪士尼遇到一些問題，請問您仍然看好迪士尼的前景嗎？

答：我不太了解迪士尼公司。年輕時，我在一家律師事務所任職，因為工作的關係接觸過二十世紀福斯公司（Twentieth Century Fox）。我不喜歡電影業，不喜歡腐敗的工會，不喜歡很多人不遵守合約規定，不喜歡某些經紀人，不喜歡某些律師，也不喜歡報假帳的行為。身為來自奧馬哈的年輕人，我對電影業的風氣感到厭惡。

雖然我很排斥電影業，但是我也知道電影業人才輩出，有優秀的編劇、優秀的演員、導演，匯聚了許多傑出人物。過去60年美國電影獨步全球，廣受全世界歡迎。

就我而言，我對電影業很反感，接受不了電影業文化，因此在我決定不涉足電影業之後，就再也沒研究過電影業。

就像採礦業一樣。我同樣是在年輕時接觸過礦業公司，目睹礦業公司的艱辛，把礦業公司從我的列表中劃去了。不看電影業、不看礦業，我一點都不遺憾。但因為這些個人經歷與特質，我並不適合討論迪士尼。

我只能說迪士尼公司確實做得不錯。與其他電影公司相比，迪士尼的品牌更出色。對比迪士尼公司的過去和現在，我們就可以知道，執行長麥可．艾斯納（Michael Eisner）為迪士尼的發展做出很大貢獻。至於電影業的將來如何，我不知道。

傑弗瑞．卡森伯格（Jeffrey Katzenberg）與迪士尼對簿公堂＊，鬧得沸沸揚揚。迪士尼給出的解決方案是分兩階段賠償卡森伯格。我不認同這種做法，難道分兩次切掉狗尾巴，一次切一段，狗就沒那麼疼了？如果是我，就不會把這件事分成兩階段解決，長痛不如短痛。

不過總的來看，迪士尼的發展很好，各方面都做得不錯。

喜詩為波克夏上的一課

問：我小時候，經常看到喜詩糖果店，看起來是一家平凡無奇的公司，沒想到竟然這麼賺錢。波克夏投資喜詩獲得巨大成功，請問波克夏如何幫助喜詩取得今日的成就？是因為巴菲特把他的管理方式帶進喜詩嗎？

答：我們對喜詩的貢獻很簡單，就是不干預它的發展。我們買進喜詩時，喜詩已經擁有優秀的文化、著名的商標與良好的聲譽。我們的貢獻就只是沒有把它搞砸。有很多人收購新公司之後把事情搞得一團亂，它們會認為總部最了解狀況，發號施令，胡亂改革，把好好的公司給毀了。

我們對喜詩沒有什麼貢獻，倒是喜詩為波克夏與魏斯可做出巨大貢獻。喜詩為我們上了寶貴的一課。收購喜詩時，創辦人家族如果開價再高10萬美元，我們就不會買下這家公司，而這就會犯下嚴重的錯誤。我們差點做出這個瘋狂的決定。我們買進喜詩，獲得豐厚的回報，不是因為我們獨具慧眼，而是因為我們運氣好。

我們從喜詩這件事學到許多教訓。當我們看到喜詩出色的好生意時，我們逐漸改變想法，轉為追求品質更好的公司，願意出高一點的價格買進好生意。喜詩教給我們的這一課，奠定了波克夏未來發展的基礎，波克夏和魏斯可的股東都獲益匪淺。

我們沒為喜詩做出什麼貢獻，是喜詩為我們做出巨大的貢獻。

認清困難，更有可能實現目標

問：波克夏的長期目標是每年提升內在價值15%？

答：最多15%。當然，我們也希望波克夏能成長得更快，但我們覺得15%已經是我們的極限。其實這個目標很困難，我們無法保證一定能實現。

問：波克夏的淨資產是570億美元，巴菲特先生說，波克夏的內在價值遠遠高於淨資產價值。

答：是的。

問：內在價值取決於資本報酬率和折現率，為了方便討論，我們不妨假設波克夏當前的內在價值在800億美元到1,000億美元之間。在此基礎上，以15%的增幅計算，10年之後波克夏的內在價值將介於3,200億美元到4,000億美元之間。

答：你的數學不錯。

問：三、四千億美元可不是小數字。

答：你說得對。這很難，幸運的是我們知道這有多難。

問：您和巴菲特先生多次表示，投資環境困難重重。在如此困難的環境中，波克夏如何能實現如此巨幅的成長？我覺得有點難，您認為呢？

答：當然難。換個角度說，如果你了解某件事的難度，那總比認為這件事很簡單要好。認清困難，更有可能實現目標。

問：在選擇投資標的時，您說過您希望能投資您了解、擁有全球特許經營權的企業，而且由您喜歡的人選經營。目前，波克夏擁有160億美元現金，每個月還有2億美元的現金流入帳，您認為未來波克夏是否會考慮分散投資決策權，將權力下放給一些值得信任的投資經理人？

答：我想我們管理投資的方法不會改變。未來，可能會出現一個新人選，或是在適當的時候出現舊團隊的接班人，但波克夏不可能聘雇20家資產管理公司來管理資產。

問：聽說您開船時差點把華倫淹死，真的嗎？

答：沒那麼誇張。我們的船是借來的一艘滑水艇，船尾橫樑比較低。我緩慢地駕駛著那艘小船，尋找合適的位置釣鱸魚。我開船的時候，都是很自然地前進、後退，很多釣鱸魚的人都像我這麼操作。我沒注意這艘借來的船有個問題，它的船尾橫樑只比水面高出兩、三公分。

我倒船的時候，水湧進了小船。我那時候正在專心駕駛，尋找釣鱸魚的好位置，沒注意到船進水了。華倫和瑞克．蓋林（Rick Guerin）一邊揮手、一邊喊叫。我還以為他們在故意搗亂，干擾我釣魚。很快水就灌滿了，船翻了過去。

我們離岸邊只有幾十公尺。船雖然翻了，但沒沉下去，船底還有大概文件夾大小的部分浮在水面上，我們把手搭在船上，浮出水面。船翻的時候，我看了華倫一眼，他的眼神中掠過了一絲恐懼，但他很快就發現到自己平安無事，立刻恢復鎮靜。瑞克．蓋林是個運動健將，他立刻脫下衣服潛進水裡，從船裡拿出救生圈。華倫和我就套著救生圈游回岸邊。

其實我們根本沒遇到什麼真正的風險，但因為這件事，我的朋友拿我尋開心，給我封了個「海軍上將蒙格」的頭銜。

有時候，我說你們這些來開會的股東是一群瘋子。但我是以讚美的口吻這麼說的。我經常說自己是傳記狂，而你們是波克夏和魏斯可的鐵粉。你們熱愛波克夏和魏斯可。

為什麼我們這群瘋子會聚在一起呢？我想部分原因是我們熱愛思考，不完全是因為我們眼裡只有錢。

我不知道還有哪家美國公司像波克夏和魏斯可這樣開股東會？這是我們發展出來非常奇特的一種方式。你能想像換成別的公司，你去它的總部，對他們說：「請你們的執行長出來回答我的問題。」可能嗎？

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