13　人生幸福之道：2000年股東會談話¶

編者按

在2000年3月致魏斯可股東信中，蒙格披露公司1999年的營收資料：1999年合併營業收入（不計投資收益）為4,590.4萬美元，每股6.44美元；合併淨利為5,414.3萬美元，每股7.60美元。

1999年和1998年的合併淨利細項如下：

2000年，波克夏一口氣收購好幾家公司，2月，魏斯可也以3.84億美元現金收購科特傢俱租賃公司（CORT Business Services）100%股權。此外，科特還保留約4,500萬美元的現有債務。

科特成立已久，是美國租賃傢俱市場的領先企業。今年股東會上，蒙格介紹科特的業務情況，也談論利捷航空以及可口可樂的現況。

當時正值網路泡沫高峰，這個話題不可避免成為當年的焦點話題。蒙格表示，網路已是大勢所趨，但對投資人來說卻未必是好事。

股東會問答

股東問（以下簡稱問）：在你們的工作當中，識人、察人是非常重要的一項內容，多年在選人、用人方面，你們做得非常好。但有時你們也會發現有的經理人不稱職，必須撤換。我知道每次換人的情況不完全一樣，但這些年你們是否學習到什麼經驗，可以幫助你們判斷是選錯人？還是只是經理人運氣不好，偶而犯了錯？

蒙格答（以下簡稱答）：幾十年來我們換人的次數非常少，與別的公司相比，我們在人事方面非常穩定。我們很少換人，不是因為我們軟弱或愚蠢，而是因為我們遴選人事的主事者更聰明，或是比較幸運。

我猜如果你問德勤會計師事務所，他們犯過最大的錯誤是什麼？他們會說：「我們與某些客戶或合夥人斷絕關係的速度太慢。」這就是人性，當斷不斷，反受其亂。

但我們在用人方面的紀錄非常好，也許是因為我們非常老派吧。不管原因是什麼，我們都做得很不錯。

在科特傢俱租賃公司加入魏斯可的時候，華倫對我說：「保羅．阿諾德（Paul Arnold）是個難得的人才。」華倫說得沒錯。保羅還在法學院讀書時就進入科特公司工作，已經領導科特很多年，非常了解科特的業務，對公司有很深的感情。而且保羅表現得非常出色。在平凡的傢俱租賃業中，科特創造漂亮的經營業績，這一切都要歸功於保羅卓越的管理。

我們相信，像保羅．阿諾德這樣的人才加入波克夏之後，即使我們不在了，他也仍然會留在波克夏。我們一次又一次挑選像保羅這樣的人，他們從來沒讓我們失望。

最近，精密鋼材的執行長大衛．希爾斯特羅姆（David Hillstrom）退休，他為公司工作了50多年。他的繼任者泰瑞．派珀（Terry Piper）也是一位老員工，已經在公司工作40多年。

愛麗絲．施羅德問：去年，我花了很多時間走訪波克夏子公司的管理者。根據波克夏的描述，波克夏沒有統一的文化、不採集權式管理，各個子公司完全獨立營運。

然而，讓我印象深刻的一件事是：波克夏有一種統一的文化，不同的子公司其實有共同之處。主要可以歸結為兩點：第一，波克夏所有管理者都清楚了解自己的能力圈，他們絕對不會做超出自己能力圈範圍的事；第二，所有管理者都信守自己對客戶的承諾，將履行承諾視為最重要的事。

請問這種文化從何而來？是收購時就已經存在，還是收購之後才培養出來？

我們子公司的經理人加入波克夏，當他們在年會上或其他社交場合相遇，他們互相聊起對方的業務，傾聽對方不平凡的成功經歷，一定會有惺惺相惜之感。如此一來，心理學中的增強效應（reinforcement）就會發生作用，各個子公司的文化因為互相吸引而變得更加強大。

我非常希望各個子公司之間能互相學習、借鏡。以傢俱零售業為例，我們的幾家子公司各有所長。猶他州子公司的信貸業務相當優秀，比我們在奧馬哈做得更好；而在奧馬哈，我們某些方面也比猶他州子公司出色。子公司的做法也有明顯差異。例如在傢俱零售業當中，有些子公司的銷售方式比較積極。我希望子公司之間能相互學習。

這只是我們的希望，但我們不會把這些事強加給子公司，這就是波克夏與其他公司不同的之處。我們不會擺出總部的架子，拿出一副頤指氣使的態度，強迫子公司跟我們步調一致。我們本來就是因為有共同文化而整合在一起。

勇於承受波動是一種優勢

問：開會前我和其他幾位股東聚在一起，在聊到波克夏時，我們都非常擔心波克夏承保的巨災險。波克夏承保巨災險，收取大量保費，但從資產負債表來看，波克夏的資本似乎難以承受規模如此之大的巨災業務。如果真的發生大災難，波克夏現有的資本能承受虧損嗎？請問你們是否大略估算過這個問題？

波克夏不承接沒有理賠上限的保單。有些金額比較小的保單，例如個人購買的汽車保險，我們不太會設置理賠上限。但是對於金額龐大的巨災險，我們每一張保單都一定會設置最高理賠上限。

有些巨災險合約包含自動續約條款，所以最糟糕的狀況就是剛發生一場大地震，緊接著又來了一場地震。但根據我的估算，一場大災難為我們帶來的損失，最多不會超過波克夏稅後淨值的6%到7%。

我們喜歡承接規模龐大的巨災險業務。其實，真的爆發大災難，損失最嚴重的往往不是承接巨災險的公司。有些保險公司承接大量的一般保單，但都與颶風等天災有關，這些公司沒有透過再保險來降低風險。一旦超強颶風登陸，一些保險公司的損失可能遠超過其資本額。

加州的20世紀保險公司就遇過這種狀況，一場大地震幾乎讓它賠光所有資本。20世紀保險公司在加州這個狹小的地理範圍內，集中承接大量小額保單，剛好加州爆發大地震，對它造成致命打擊。

我認為跟任何一家保險公司相比，波克夏遭遇毀滅性打擊的風險非常低，但我們比大多數保險公司更有機會在某一年出現較大的虧損，例如遭遇某次沉重的打擊，虧損高達6%的資本。

問：如果我沒看錯，堪薩斯金融擔保公司把自己承接的一部分風險讓渡出去，我想也許是讓渡給波克夏。為什麼魏斯可不自己承擔全部風險呢？

答：在加入魏斯可之後，堪薩斯金融擔保公司已經自己承擔大部分風險，減少購買再保險的規模。現階段它還沒有完全自己承擔風險，仍然購買少量的再保險。

問：將來有可能自己承擔全部風險嗎？

答：當然可能。對於再保險，我們的態度很明確，儘量少買，但要多賣。

問：魏斯可的再保險業務似乎時多時少。魏斯可的再保險業務是否過於集中，不像母公司波克夏那麼穩定？

答：魏斯可再保險業務的特點是：業務通常很零碎，但偶而會有一筆大單。我是否會擔心這樣的狀況造成業績波動？不，我不擔心。業績波動不是什麼問題，我們有足夠的財力承受波動。

問：我認為目前魏斯可的淨保費占淨資產的比重為10%。請問目前波克夏的淨保費在其淨資產中的占比是多少？

答：無論是魏斯可還是波克夏，與其淨資產規模相比，兩家公司目前承接的保險業務規模都非常小，這使我們的投資靈活性遠大於其他保險業務占比非常高的公司。我們喜歡這樣的操作方式，這是部分原因。

另一個原因是，目前保險業務中沒有太多合適的機會。如果能找到對我們有吸引力的機會，我們非常願意承接更多保險業務。

問：收購通用再保險之後，波克夏的衍生性金融商品業務至少成長50%。投資20多億美元於衍生性金融商品是否合理？其中是否蘊藏風險？

答：我沒有特別關注通用再保險的衍生性金融商品業務。不過我擔任所羅門公司董事時，確實曾經非常仔細追蹤過所羅門的衍生性金融商品業務。

公認會計原則（Generally Accepted Accounting Principles）對衍生性金融商品的處理，尤其是對利率交換（Interest Rate Swap）＊的處理，讓我感到深惡痛絕。會計業背棄原則，在著名投資銀行當中，摩根大通堅持到最後，但它後來採用一種會計方法，提前認列衍生性金融商品的交易利潤。在我看來，這是一種恥辱。

衍生性金融商品的會計處理有漏洞，利用這個漏洞虛增利潤，騙取高額薪酬。我對衍生性金融商品的基本態度很明確，就是厭惡。

我相信，在保險業當中，通用再保險的經營風格和會計政策應該比較保守。通用再保險是一家風險意識很強的公司。最近它遇到一點小麻煩，但整體來看，通用再保險擁有良好的文化，也善於經營，是一家讓人放心的公司。

不過，對於大量的衍生性金融商品利率交換交易，我只能嗤之以鼻。這是一個充斥低劣會計處理與不負責任態度的領域。

鮑伯．德納姆（Bob Denham）也在場。他曾經在所羅門擔任執行長，為了把所羅門帶出困境，他吃了不少苦。現場有很多老朋友，我不想讓鮑伯站出來回顧那段經歷。我年紀大了，沒什麼顧忌，有什麼說什麼。我就是看不慣衍生性金融商品，也不喜歡現在的會計處理方式。

儘管如此，在所羅門的時候，我就覺得不應該徹底鏟除衍生性金融商品，我們還是必須擁有這項業務。通用再保險和波克夏也有用得上衍生性金融商品的時候。我不反對所羅門公司約翰．梅理韋瑟（John Meriwether）團隊做的衍生性金融商品交易，我非常放心。我介意的是所羅門公司裡還有以造市方式從事衍生性金融商品交易的部門。

問：我的問題與會計有關。最近會計詐欺層出不窮，違反公認會計原則的事件時有發生。身為小股東，我們該如何保護自己的權益？會計造假行為將對市場產生什麼影響？如何才能減少市場中的造假行為？

答：當背後牽涉龐大的利益時，人類就很容易受貪念影響操縱財務數字。造假之風愈演愈烈，就產生「薩皮科效應」（Serpico Effects）＊，別人都造假，你不跟著造假都不行。如今，上市公司做出大量違反會計原則、虛增利潤的行為，現在看來令人遺憾，但幾年後我們回過頭來看，會覺得更加遺憾。

人性永不變。如果你回顧美國社會早期，在那個無法無天的時代，人性之惡暴露無遺。以「愛爾蘭流氓」為例，他們已經擁有康姆斯托克儲量最豐富的礦山，能輕而易舉開採出大量白銀，但他們還不知足。

於是他們想出一個歪點子，利用自己控制的礦場兩頭獲利。在那個年代，礦業公司每月配發股息。他們先把股息提高，放出大量利多消息，拉抬股價。然後一邊狠狠做空股票，一邊破壞礦場，於是股價下跌，他們透過放空賺了一大筆。他們利用這個手法一次次欺騙股民，把礦場變成可以兩邊獲利的工具。

如果這些行為合法，那麼時至今日，還是會有很多人這樣做。如今很多上市公司鑽會計制度漏洞，性質上和當年的「四大愛爾蘭流氓」沒什麼不同。但是當年「四大愛爾蘭流氓」手法粗糙，現在人們利用連鎖信的機制，把這些行為與創投、創新混為一談，看起來就變得很體面了。

我認為我們正把值得尊敬的商業活動和不值得尊敬的詐欺行為混合在一起。

現在這種情況到處都是，會計制度對這些行為沒有任何約束力。

問：邁克．路易斯（Michael Lewis）寫了一本新書，《以新致富的矽谷文化》（The New New Thing），您讀過嗎？如果讀過，請問您覺得這本書如何？

答：我讀了，很好看，我是一口氣讀完的。這本書描寫一個令人震驚的文化。誠然，矽谷文化具有創造性，為整體人類社會做出很大的貢獻，但矽谷文化也有醜陋的一面。

英國有個叫吉姆．斯萊特（Jim Slater）的資本家，他最擅長資產倒賣（Asset stripping）＊。一位英國首相說，斯萊特是「資本主義中醜陋的一面」。《以新致富的矽谷文化》這本書描述的很多現象也可以說是「資本主義中醜陋的一面」。

問：今年的波克夏股東會上，您沒推薦值得閱讀的好書。您是否可以列舉三到五本您閱讀過值得推薦的書籍，推薦給對投資領域有興趣的人。

答：要我挑出幾本書來還真不容易，因為我腦子裡裝的書實在太多。幾十年來我一直廣泛涉獵，什麼學科的知識都學，然後把書裡的好東西融會貫通、塞進自己的系統。你不能像對街富勒神學院（Fuller Theological Seminary）裡的人那樣，指著一本書說：「這就是一切真理的泉源」。

藉由閱讀理查．道金斯（Richard Dawkins）寫的《自私的基因》，我了解現代進化論。如果你對人類感到好奇，你可以讀一讀這本書，這本書的思考方式可能會讓你有眼前一亮的感覺。如果沒有道金斯的洞察力，你就無法正確理解達爾文提出的生物進化論這個非常基本的理論。其實道金斯講的不是新東西，道金斯的貢獻在於他把複雜的生物進化論講得深入淺出。

《自私的基因》是本好書，誰還沒讀過，可以讀一讀。

進化論也適用公司與產業

問：我們是否可以從進化論吸取經驗，用以評估分析企業與產業？生物學研究的結構、功能和演變，是否可以用以分析企業？

所有巨大的商業奇蹟都不是憑空想像出來的，而是必須經過無數次摸索，重複有效的事、避免無效的舉動，久而久之才能發展出一套精細的實踐方式。非凡的商業成功源自於長期的實務進化。

以魏斯可收購的科特傢俱租賃公司為例。科特已經經營非常久一段時間，在人事管理及公司經營方面累積了大量行之有效的經驗。身為股票投資人，我們看一家公司，就是要分析它實務進化的成果如何。我們要投資進化得好的公司。

或是以租車業為例。赫茲租車（Hertz）和企業租車（Enterprise）在平淡的租車業當中不斷實務進化，建立起一套人事體系、租賃制度和獎勵機制。這和生物界的現象非常類似。赫茲租車與企業租車猶如同一個屬的兩個物種，它們都完成實務進化，就像兩種不同的蝴蝶一樣。它們有所不同，但都找到適合自己的生存之道。

因此，從生物進化的角度分析公司是可行的。身為投資人，有能力看透企業的實務進化，不愁在股市賺不到錢。

特百惠（Tupperware）是現代資本主義史上最極端的例子。特百惠公司主要經營塑膠食品容器，它總結出一套墮落的銷售手法，透過操縱人們的心理推銷產品。當年，賈斯汀．達特（Justin Dart）向董事會提議收購特百惠，幾個董事直接辭職了。他們瞧不起特百惠，不想和它沾上邊。

但賈斯汀．達特不以為然。他的想法是除非有用，否則不會有人舉辦家庭聚會邀請朋友參加，還瘋狂叫賣產品。他認為特百惠的那一套是實務進化的結果。＊

特百惠的聚會活動吸金能力非常強，為它賺進數十億美元財富，風光了幾十年。當然現在早就過氣了。特百惠的銷售模式不是賈斯汀．達特發明的，但他看出這套模式有用。儘管別人覺得特百惠低劣而不願與之為伍，但達特看到特百惠的過人之處，將其收入囊中，賺了很多錢。

生物學理論的確可以幫助你投資。有時候根據普通的基本面分析方法，無法看出賺錢的機會，但換成實務進化的視角，就可以有全新的認識，發現公司的獨特魅力，找到良好的投資機會。因此，你必須善用生物學的知識投資，這正是賈斯汀．達特所做的那樣。學會這種投資邏輯，你就又多了一個投資利器。

魏斯可收購科特，正是因為看中科特經過長期累積形成的公司文化。科特的公司文化也是透過實務進化形成的。

人們總是局限在狹隘的專業範圍裡

問：您告訴我們，必須熟練掌握多個模型，才能解決生活中的問題。根據您的生活經驗與對概念和思維模型的了解，我想請教一下，您在具體運用概念和模型解決問題時，是否有一套固定的思維框架？

答：我所說的思維方式非常簡單，但我很少看到有人像我所說的這樣思考。我認為，一個人必須了解所有重要學科的主要理論，遇到複雜的問題時，你必須運用所有重要理論，而不是只應用其中幾個理論而已。

在現代社會中，人們學經濟、學工程、學市場行銷和投資，但卻局限在狹隘的專業範圍內，試圖用有限的幾個模型去應對遇到的所有問題。人們只懂自己專業範圍內的模型，無法跳出狹隘的小圈子，不會借鑒別人的模型。

我的做法則不同。我主動學習所有重要的模型，並經常使用這些模型，而不是局限在自己的專業領域，只守著幾個有限的模型。我很喜歡這句老話：「一個人手裡拿著槌子，看什麼都像釘子。」這是一種非常愚蠢的處理問題方式。

問：在《探尋價值》（The Quest for Value）一書中，作者班尼特．史都華（Bennett Stewart）介紹「經濟附加價值」（Economic Value Added, EVA）＊的概念。史都華還特地以巴菲特先生為例，說巴菲特先生是為股東創造價值的典範。請問您和巴菲特先生認同「經濟附加價值」嗎？你們在分析公司的過程中使用「經濟附加價值」原則嗎？

答：「經濟附加價值」這個概念非常受歡迎，其實它講的就是如何獲得較高的資本報酬率。一家公司的資本報酬率高，而且加碼投資後仍能保持很高的資本報酬率，就能為股東帶來豐厚的回報。

但如果你按照我剛才說的方式闡述，不發明個新名詞，書哪賣得出去啊。

很多人把一個很基本的概念包裝得很花稍，申請個專利，然後就開始高價提供顧問服務。他們引進一些沒什麼實質作用的模糊概念，例如資金成本之類的概念，讓狀況變得更糟糕。

我不想多說了，我的意思大家應該都懂。我想包裝炒作的方式能成功是因為其中具有一定的真實性，但這不是一個令人敬佩的方式。該怎麼說呢？整體而言，我認為包裝炒作給人的感覺和心理分析有點像。

波克夏難學的原因在於與眾不同

問：請您從心理學的角度談談，為什麼模仿波克夏的公司寥寥無幾？為什麼很少有人仿效波克夏呢？

答：這是很好的問題，這個問題我們也問過自己。看看波克夏取得的成績，以及華倫和我在工作時取得的樂趣。看看我們的經理人在經營公司時有多開心。再看看股東們，來到我們股東大會，一定能感受到波克夏上上下下對這家公司有多熱愛。為什麼很少有人學波克夏呢？應該有更多人學我們才對啊。

我認為波克夏做的事情不難學。人們覺得波克夏難學，很重要的一個原因在於波克夏與眾不同。正因為波克夏與眾不同，人們不願學波克夏，因為這不是做事的一般方式。波克夏不是一家墨守成規的公司，我們的管理方法和一般公司不同。我們沒有預算、不制定目標、沒有季度彙報，我們沒有標準的人事制度，我們的投資方式比一般的投資組合更加集中。波克夏有什麼難學的？我們做的都是很簡單、很正確的事，然而學我們的人卻很少。

波克夏有一些地方確實被複製學習。有些人把我們的東西拿去，取了個新名字，例如「集中投資」之類的。他們宣傳說：「我們要學波克夏。我們不買400檔股票、不買40檔股票，我們只買10檔股票。」號稱要學習波克夏，打著類似「集中投資」的旗號，這樣的人有，不過也不多。

我曾發表過一次演講，演講中，我批評雇用一批又一批投資顧問的做法。聘請投資顧問制定資產配置策略、聘請一批投資顧問管理另一批投資顧問，這才是投資界的主流，這才是現在最盛行的風氣。大學裡的商學院正在教授的也是這套東西。

前幾天在波克夏股東會上，我遇到傑克．麥克唐納（Jack McDonald），傑克在史丹佛大學商學院任教，主要教學生們如何利用波克夏的方法管理投資組合。你知道他怎麼說的嗎？他說他就像美泰克的修理工＊一樣孤獨。不過我想這就是現實吧。

我們周圍總是有很多難以擺脫的窠臼。我高中、大學都參加過陸軍後備軍官訓練營，訓練營的文化非常守舊，制度刻板，沒什麼新想法。根據我的觀察，愈是階級森嚴的地方、愈是博士頭銜滿天飛的地方，愈是難以打破制式思考的束縛。這是人類社會的現實。

我不知道為什麼學習波克夏的人很少。按理說，波克夏的管理費用那麼低，應該有很多人仿效才對啊。我們的管理費用低，原因之一是我們建立了良好的薪資制度。但波克夏這套高層主管薪資制度，就讓很多公司望之卻步了。

問：您在哪個領域造詣最深？我應該問您一個什麼問題，才能讓我們領略到您在那個領域的造詣？

答：高爾夫球、會計、橋牌等這些日常生活中常見的興趣愛好，我不是特別著迷，我更致力於終身追求理性思考。我相信我的思維方式很有用，一定會有更多人像我這樣思考。用基本、跨學科的思維方式解決複雜的人類問題，這種思考方式一定會得到廣泛推廣。

我花很多時間在這裡回答問題，主要就是希望能傳播我的思想。我們談的不只是投資，還說了很多別的東西。我的回答應該對你們有用，不只是投資，也包括人生。

學波克夏也是學如何做人、如何生活。無論是內布拉斯加傢俱城的管理者，還是魏斯可兩家子公司的管理者，他們都過著良好的生活。雖然魏斯可最初的儲貸生意已經消失，但魏斯可總部的員工基本上也都過著良好的生活。

魏斯可的股東會規模雖然很小，但它的教育意義卻很深遠。

問：長期來看，您認為可口可樂的銷售件數（unit case volume）成長率和每股盈餘成長率分別能達到多少？可口可樂制定的長期目標是銷售件數在美國成長5%到6%，在全球其他地區成長7%到8%。但最近《飲料文摘》（Beverage Digest）進行一項問卷調查，大多數裝瓶商認為，如果可口可樂不打價格戰，可能無法實現這個目標。

我認為就評估可口可樂的長期目標而言，與可口可樂的管理階層相比，裝瓶商的觀點可信度更高。我想聽聽您的看法。

答：關於可口可樂未來的具體成長率，我認為我的意見不應該特別受到重視。但我願意賭上一大筆錢，未來二、三十年裡，可口可樂的銷量必然會大幅上升，而且價格也會適度上漲，讓利潤隨之走高。

如果我的看法是對的，你長期持有可口可樂，一定能獲得良好的報酬。不過我不想與專家爭論可口可樂的目標是否能夠實現。

公司該如何設定目標？管理學專家分成兩派。一派認為，公司必須把目標定得宏偉、艱難而大膽（Big Hairy Audacious Goal, BHAG）。這種管理方法主張把目標定得遙不可及，這樣才能鞭策員工拚命努力。根據這種思考方式，目標訂得愈高，取得的成就愈大。

另一派管理學專家則認為，目標太過不切實際，相當於變相鼓勵人們作弊。這種情況在公立學校出現過。教育部曾頒布一項規定，要求所有公立學校提高學生的閱讀分數，然後根據學生的分數來支付教師薪水。於是在學生參加閱讀考試時，老師在旁邊幫學生作弊。人性就是如此。公司把目標訂得太高，上至高層主管、下至普通員工，都有可能造假。

我解決不了這個問題。一方面，我們不希望有造假的行為，但另一方面，我們又希望能最大限度提升公司員工的積極性。這兩件事互相衝突，很難處理。

常見的一種解決辦法是制定遠大的目標，同時嚴懲造假行為。奇異就是這麼做的。奇異明確告訴高層主管：「目標務必完成，我們不希望有任何藉口，但也別造假，如果無法完成任務的話可以走人。」很多美國公司都採用這種做法。

問：我了解您的意思，奇異的遠大目標確實帶動它取得巨大的成就。

對於可口可樂公司的估值，我還是不懂，請您幫忙看一下。在評價時，我首先取可口可樂過去幾年的最高獲利，然後以較高的成長率推算，第一個10年，假設每年成長率9%，第二個10年，假設每年成長率為7%，再假設20年後，每年以3%到4%的速度成長，最後用8%的折現率計算現值。為什麼不論怎麼算都覺得現在的可口可樂有點貴？請您指點一下。

答：你說的是很常見的評價問題。我們知道，如果成長性非常確定，哪怕報酬率只比利率等參照標準稍微高一些，只要預測的時間拉得夠長，計算出的現值就會非常高。

就可口可樂這檔股票而言，很多人都對可口可樂非常有信心，相信20年後，可口可樂的全球飲品市占將從現在的2%成長到4%，而且產品價格也會提高。儘管每年成長率不是特別高，但因為人們預測它持續成長的時間很長，所以最後得出的估值非常高。

這就是數學運算的結果。儘管可口可樂最近幾年遇到一些困難，但基本實力仍在，如果不考慮這些波動，20年後可口可樂的銷售額和獲利必然會大幅成長。我也對可口可樂充滿信心。

問：你們投資兩家新公司，一家是大湖化工（Great Lakes Chemical），另一家是從事傢俱產業的公司。請問您為什麼投資這兩個產業？

答：我不想評論化工產業。另外，你在問題中用的是「你們」，投資確實是「我們」做的，包括盧．辛普森。盧．辛普森買了什麼、賣了什麼，我根本不看。有時候有人問我，「你為什麼買了某某股票？」如果盧．辛普森不在，我根本不知道「我們」為什麼會買。

至於傢俱業，這很有趣。我們進入傢俱業純屬巧合。現在，波克夏旗下的傢俱零售商在六個州占有領先地位，而旗下這些傢俱商的經營又各有所長。最近新加入的科特傢俱租賃公司也有自己的特點，它主要做傢俱租賃業務。把我們所有經營傢俱業務的子公司匯集在一起，波克夏在傢俱經銷行業就具有舉足輕重的地位。

這是無心插柳的結果。賣傢俱不是什麼好生意，然而做得好的傢俱零售商，例如在市占、經營方式、企業文化等方面有獨到之處，這對我們來說仍是一門不錯的生意。

幾十年來，科特的營運成績非常出色。一般人可能覺得租賃傢俱賺不了什麼錢，但科特創造了佳績。這就是我們收購它的原因。

問：我們是乘坐利捷航空來的。我們和飛行員聊了聊，飛行員告訴我們，利捷航空計畫在年底前把飛行員數量從目前的700多名增加到1,000名。我認為這是一個爆炸性成長，您能稍微談一下這件事嗎？

答：我也買了利捷航空的服務。我挑了最便宜的一種機型，買了其中一架十六分之一的飛行時間。

問：在和飛行員聊天時，他們還提到，利捷航空在歐洲發展得不順利，原因之一是很難招募到好的飛行員。

答：確實，在歐洲做生意真是處處掣肘。歐洲有很多國家，每個國家都有自己的一套規定，歐洲各國的工會也非常強硬。利捷航空進軍歐洲現在是虧錢的，在將來很長一段時間裡還是會繼續虧錢，我們已經做好了準備。

做生意的本質就是這樣，先進入一個新領域，經歷所有麻煩的事，但一旦成功就能占據先機，後進者不但要面臨所有的麻煩和不愉快，還得要面對已經占據先機的利捷航空。如果你覺得我們現在有麻煩，那麼後來的競爭對手也會有麻煩。

正因如此，很多公司寧願先吃苦。可口可樂開拓全球市場，每到一個新國家都吃盡苦頭，但最後總算苦盡甘來。利捷航空進軍歐洲也是同樣的道理，我們正為了長遠的未來而努力。

我們預測不了利率，只能做好準備

問：華倫說過，即使葛林斯潘（Alan Greenspan）在他的耳邊告訴他利率會如何變化，也不會改變他做投資的方式。你們真的完全不關注、不在乎聯準會的政策嗎？目前的高利率環境是否對波克夏旗下的公司造成不利影響？

答：華倫和我從來沒靠猜測聯準會動向或利率走勢賺過大錢。儘管如此，身為一個現代人，誰都不可能對利率無動於衷。在我這一生中，1%的利率和20%的利率我都經歷過。從1%到20%，這個幅度可真大！你們可能想像不到會出現利率為1%的情況，然而，日本現在的短期利率就不到1%。

我在法學院讀書時，我記得在很長一段時間裡，利率始終在1%到1.5%之間徘徊。當時股票報酬率在6%到7%之間，道瓊工業指數只有幾百點。這樣的低利率持續了很長一段時間。

同樣，很多人也想像不到，最優惠利率可能高達20%到21%，公債殖利率高達15%到16%。其實，這種高利率的情況我們也經歷過，而且也持續很長的時間。

多學科融合的威力

日本經濟衰退已經持續10年之久。儘管日本政府把利率降到接近零的水準，也擴大政府赤字規模，用盡所有貨幣政策與凱因斯主義的手段，仍無法走出衰退的困境。與美國1930年代的經濟危機相比，日本這場經濟危機沒那麼慘烈，但它的持續時間之久，讓很多人迷惑不解。

如果你戰後在哈佛學經濟學，你會被告知像日本這樣的現象是不可能發生的。經濟學界形成一套成熟的理論，凱因斯等經濟學家為各國政府提供一整套調整總體經濟的工具，按照他們的理論，日本的現象不可能發生。但它確實發生了。

做為一項調整工具，利率本身的作用是有限的。例如，為什麼香港瘋狂的資產泡沫破滅後，政府對股市進行大規模干預，導致香港經濟表現暫時下滑，但在很短的時間內，香港就恢復了往日繁榮。但日本的資產泡沫破滅，卻導致長達10年之久的經濟衰退？

日本的現象不能只從經濟學的角度解釋。我們必須把經濟學和其他學科結合起來。把經濟學和心理學結合起來，你就可以開始了解這兩件事其中的差別。

事情的真相是，在遭到風險重創之後，日本民眾開始規避風險，無論政府怎麼撒錢都沒用。日本人害怕批評、愛面子。日本銀行遭受嚴重虧損，飽受批評，它們害怕再犯錯，不敢發放貸款。

華倫經常借用馬克．吐溫（Mark Twain）的一個比喻。馬克．吐溫說，一隻貓坐在爐子上，燙傷屁股，後來牠再也不敢坐在爐子上，不管這個爐子是熱還是冷。這就是日本銀行業的現況。因為遭遇過危機，日本銀行受傷慘重，不敢再發放貸款。日本消費者也同樣遭受嚴重的心理創傷。

香港的情況不同是因為參與香港市場的是中國人，與日本人相比，中國人的賭性更重，投機心理更強。

經濟學教科書不會考慮這些心理學知識，這是經濟學的不足之處。只有多從其他學科汲取養分，經濟學才能對市場做出更好的預測。

從這幾年的情況來看，經濟學已經開始借鑒其他學科的知識。在所有瘋狂、以自我為中心的社會學科當中，經濟學算是最擅長「偷竊」的學科：經濟學以開放的心態吸收其他學科的知識。

經濟學正朝這個方向前進，雖然它們做得還不夠，但只有朝這個方向才能有更好的發展。我說過，波克夏已經成為一個獨特的教派，身為這個教派的副校長，我認為融合其他學科的知識，經濟學才能走得更遠。

無論如何，利率始終是個熱門話題。不論是自己投資還是為客戶管理資金，利率都非常重要。

如果利率保持在3%，你們可以說股票很便宜，但如果利率達到9%或10%，股票可就沒那麼便宜了。如果你和我們一樣認為自己沒有預測利率的本事，那你就必須以其他方式做出投資決策。

我認為利率很難預測。憑藉聰明的頭腦或內部消息，也許有人能準確預測短期的利率變化，但如果要求人們提前一、兩年或提前五年預測利率走勢，我認為他們的預測能力會幾乎接近零。

預測利率大概的區間是可以的，例如我認為利率低於1%或高於20%的可能性不大。但想要準確預測利率，那可就難了……。

警惕資產泡沫和信用擴張

問：請問聯準會是否應該為經濟降溫？會出現通膨嗎？

答：在美國的經濟體制中，工會具有廣泛的影響力，政府掌控經濟的能力很強。儘管有一些固有束縛，但過去幾年美國經濟仍取得巨大的進步，很不容易。

當然，這背後涉及到大量的信用消費擴張。整個社會掀起信用卡借貸和資產抵押借貸的風潮。以買車為例，現在很多人選擇以租代購。在座的各位大多數不是超前消費的人，但在我們的社會當中，超前消費的行為非常普遍。

超前消費有什麼好處？我只能想到很多壞處。

所以美國經濟能有今天的成績，葛林斯潘和他的團隊功不可沒。葛林斯潘對資產泡沫的擔憂不無道理。

事實上，國家政策與資產泡沫之間的關係是一個非常有趣的話題。科威特曾出現嚴重資產泡沫，投機之風愈演愈烈，甚至出現開空頭支票炒股的情況。最後科威特政府出手拯救，收拾殘局，否則最後可能導致整個國家破產。然而科威特政府擁有大量石油，財大氣粗，有足夠財力收拾殘局。

接著是香港股市，股市泡沫破滅後，香港政府直接下場，採取大規模救市行動。中國人具有百折不撓的進取精神，不管遭遇多少次逆轉打擊，他們總是很快就站起來。

還有哪些地方出現資產泡沫？華倫還談過土地泡沫：農場價格被哄抬，農場土地價格飆到正常價格的三倍。最後泡沫破滅，很多銀行破產，但那是一場局部的泡沫，沒有對整體經濟造成什麼影響。

我有點擔心靠擴張信用消費推動的經濟成長。很多國家沒有大規模擴張信用消費，不也照樣取得巨大的經濟發展嗎？「二戰」後的德國就是很好的例子。一定有比我們現在做法更合理的經濟發展方式。

總是靠擴張信用消費拉動經濟，總有一天我們必須付出代價。例如，現在購車不需要頭期款，只需要每月付租金，租約到期還保證殘值。在這種狀況下，你還能將信貸推得多遠？創投領域的融資方式推陳出新，現在的美國社會已經透支得太厲害了。

面對目前的資產泡沫和信用擴張，只要頭腦稍微清醒一點的人都會感到擔憂。葛林斯潘不時發出警告是有道理的。

問：矽谷房價過高，但利率對降低房價卻沒有發揮什麼作用，因為在矽谷，買房的人都擁有股票選擇權而帶來的高薪。您如何看待矽谷整體薪資水準？受高房價影響，一般受薪階級是否有可能逃離矽谷，導致矽谷陷入衰退？

答：我認為關注矽谷房價是對的，我還沒見過房價這麼高的情形，就連1920年代佛羅里達州房地產泡沫時，也沒出現過這麼高的價格。我在史丹佛法學院捐贈一個冠名講座，擔任這個職位的教授在來史丹佛任教時，花了40萬美元買了間小房子，現在這間房子已經價值450萬美元。矽谷房價的上漲速度堪稱史無前例。

房價變得如此之高會引發許多社會問題。在矽谷工作的基層員工很多是外地人，他們看到巨大的貧富差距就會產生嫉妒心理。

至於矽谷未來的房價如何？我覺得長期來看，矽谷房價不會跌進全面性的蕭條。矽谷不可能變成沙漠。帕羅奧圖市（Palo Alto）是個好地方，教育資源、居民素質、氣候、環境，各方面都非常適合居住。

想在帕羅奧圖市置產，又想等房價跌回以前的水準，我想你可能永遠上不了車。

網路未必能使投資人受益

問：在今年和去年的波克夏股東會上，華倫表示在網路時代，品牌角色會變得更加重要。喜詩糖果是否會考慮在雅虎（Yahoo）或美國線上（America Online）投放廣告，當人們搜索「糖果」或「巧克力」等關鍵字時，第一筆搜索結果就是喜詩糖果？

答：我們對喜詩採用什麼市場行銷策略沒有規定。喜詩已經透過網路賣出不少糖果，網路銷售量相當於三、四家實體店的年銷售量。利用網路銷售，生產成本一樣，但經銷成本很低，所以利潤更高。

我不認為糖果適合在網路銷售，因為不論利用哪種配送系統，在八月的酷暑中運送糖果都必須面對品質維護問題。儘管如此，由於網路的存在，喜詩也要改善網路銷售的運輸方式。

網路是劃時代的發明，它將帶來天翻地覆的變化。我們鼓勵波克夏所有子公司擁抱新變化。

很多人宣稱，隨著網路興起，公司更值錢、股票更值得買。但身為投資者，你們要認識到網路發展的另一面：在很多狀況下，許多公司之所以能賺取高額利潤，靠的是資訊不對稱。

以波克夏的子公司精密鋼材為例，精密鋼材的訂單多屬於小規模的客製化訂單，根據客戶的具體需求切割鋼鐵。許多客戶在資訊方面的劣勢，使精密鋼材成為客戶面對問題時的首選。「我們需要少量的訂製鋼材，而且是急件，所以我們會找精密鋼材，它們很可靠，而且它們會配送到府」。

但如果你創造一個網路系統，無論需要什麼鋼材，買家都能在網路上找到現貨，敲敲鍵盤就可以和賣家直接聯絡。這對精密鋼材的客戶來說是件好事，但對精密鋼材來說可不是。也許賣方的經濟優勢會漸漸減少。

隨著科技進步讓經銷管道更順暢、市場競爭更激烈，全世界的財富會大幅上升。但在這個過程中，美國公司的整體資本報酬率可能會遭到擠壓。

舉個例子。新型紡織機問世後，紡織公司紛紛買進新機器，但它們的利潤水準卻不如從前。新機器帶來的效益轉移到消費者手裡：消費者穿上品質更好的睡衣、使用品質更棒的浴巾，但這些利益卻沒有惠及紡織公司本身。

各種新技術、新發明雖然有利於推動社會文明進步，但對股票投資人來說未必有利。一個高效的系統更接近拍賣制度，所有買家都能找到賣家，形成一種類似競價的機制，美國公司甚至是全世界公司的毛利都會被壓縮。

網路衝擊下，公司的獲利空間很可能會被壓縮，而這很可能是一個無解的問題。生活中有很多無解的難題，例如變老。你只能適應、但無法解決這樣的難題。

當年IBM被迫放棄打孔卡的壟斷地位後，華倫投資一家生產打孔卡的小公司。那時候打孔卡市場很大，電話公司、百貨商場都購買大量的打孔卡。

由於市場上同時出現好幾家生產IBM打孔卡的公司，打孔卡的採購量又很大，所以買方逐漸採用招標的方式採購打孔卡。如此一來，打孔卡價格狂瀉，畢竟打孔卡只是一種普通商品，各家公司生產的打孔卡沒什麼差異性。

順帶一提，IBM曾壟斷經營打孔卡，這項業務為IBM創造出的商機高達四分之一獲利，但IBM對打孔卡這個商品本身沒有任何專利，IBM只是持有一種打孔機的專利，它生產的打孔機速度更快。所以也許是透過實務進化，也許是因為機緣巧合，總之IBM壟斷打孔卡很長一段時間。

不管IBM如何取得打孔卡的壟斷地位，總之，當市場上出現好幾家生產打孔卡的公司之後，價格戰就爆發了，打孔卡的價格一落千丈，特別是政府採購的大單，價格壓得特別低。

問：身為投資人，比起獲利，我更關心的是資本報酬率。有些公司毛利非常低，例如好市多、史泰博（Staples）、家得寶（Home Depot）、戴爾（Dell）等。隨著網路發展，它們的利潤率降低，但它們也進一步減少庫存，提高生產效率。

以電腦製造業為例，產品價格雖然承受龐大壓力，但整體產業的生產效率明顯提升，資本報酬率並不會降低。憑藉出色的商業模式，戴爾和捷威（Gateway）兩家公司將成為產業中的最大受益者。我認為，整體電腦製造業都會受益於生產效率提升，為股東創造更多價值。

我的觀點是，網路的發展可能擠壓獲利，但同樣會提升資本利用率，進而讓股東受益。

答：毫無疑問，有些公司能抓住新科技帶來的契機，像好市多一樣占據獨特的優勢地位，獲得豐厚的利潤。但好市多的發展不代表對整體零售業來說是好事。

好市多生意模式的受益者是好市多和它的消費者，但身為其他零售商，我不會因為好市多或沃爾瑪進駐我所在的區域而感到高興。

我說的是平均結果。舉個例子，假如你在「二戰」期間上前線，參與50次對德軍的進攻，冒著炮火往前衝，你周圍的人一大批一大批倒下，但你活下來了，那是你命大。

顯然，在新的經銷模式下，會出現很多大贏家，這一點我完全認同。但我認為整體來看，隨著網路的發展，資本報酬率會被壓低。股票投資人的平均報酬率會降低。

如果說在座各位都是投資高手，投資水準都能排在前10%，那就不需要考慮什麼平均報酬率。但如果我們沒那個水準，網路發展壓縮的就是我們所有人的報酬率。

報業前景黯淡

問：展望未來，您認為報業前景如何？

答：與20年前相比，報業的前景已經不那麼明朗。報業面臨的最大威脅大家都很清楚：網路可能取而代之，成為全新的資訊傳播媒介。具有獲取資訊需求與購物需求的消費者，可能都會被網路搶走。

每家報社都試圖在網路時代成為大贏家，將它們在平面媒體的優勢與電子商務結合起來。然而如今的報業公司，就持續成長的確定性而言，與20年前相比完全不能同日而語。我認為現在報業前景黯淡。有人認為報業將迎來更大的發展。我不敢苟同。拭目以待吧。

問：請問報業是否可能完全消失？

答：我覺得不至於完全消失，但可能再也沒有過去那麼好的生意。

問：您和華倫表示，中美能源公司（MidAmerican Energy）應該能有良好的收益。但華倫曾在波克夏股東會上提到，中美能源沒有成本優勢。您剛才談到，隨著網路發展，經營普通商品的公司資本報酬率會降低。既然中美能源是一家生產普通商品的公司，在網路時代為什麼還能實現良好收益呢？

答：我年輕時，奧馬哈有個麵粉中間商，名叫賀拉斯．艾瑞克森（A. Horace Erickson），他每天都坐在辦公室裡交易麵粉。為了得到不同等級或不同種類的專用麵粉，各家麵粉廠需要搭配不同的麵粉，各家麵粉廠都會找艾瑞克森購買自己需要的麵粉品種。在每筆交易中，艾瑞克森會賺取一些手續費，因此他漸漸致富。

我想說的是，早在1937年，麵粉廠透過電話就能完成複雜的交易，我不認為網路會對電廠之間的電力交易產生多大影響。大規模發電和輸電需要大量基礎設施，不是透過網路傳輸資訊就能完成。網路應該不會對中美能源產生多大影響。

網路時代，確實很多工作的生產效率會隨著頻寬增加和計算能力增強得到提升，但中美能源是一家發電和輸電的公司，網路發展未必會為它帶來多大影響。

波克夏投資的兩難

問：您曾說，以前波克夏規模小，相對容易獲得較高的資本報酬率。現在波克夏的規模很大，這件事變得相對困難。

答：沒錯，雖然以前容易、現在難，但我們不想回到過去那個輕鬆的時代。

問：那麼，波克夏要如何解決這個問題？你們考慮過配息或買回庫藏股嗎？我知道華倫非常不願意配息。但波克夏坐擁大量現金，而且還有源源不斷的現金流，請問你們對未來有何打算？已經準備好如何利用大量現金嗎？還是就一直持有大量資金不動，不理會資本報酬率降低？

答：目前，在投資有價證券方面主要有兩個困難。首先，我們的規模太大，我們只能關注規模比較大的公司。我們可以選擇的投資標的有限，而且大型股的競爭更激烈，這些領域會被例如像愛麗絲．施羅德這樣的人透徹研究。投資大公司，對手都是聰明人，難度自然會增加。

另外，我完全贊同華倫在《財星》雜誌上那篇文章的看法，我們已經把這篇文章寄給波克夏所有股東。從目前的投資環境來看，與過去15年、20年相比，未來15年、20年股票投資的報酬率可能明顯降低。

所以我們面臨兩種困境，一個是我們規模太大，投資範圍很小；另一個是未來投資報酬率可能明顯降低。我們的選擇變得有限，因為我們資金太充足。縱觀西方文明史，慘痛的悲劇數不勝數，我們面臨的這點小困難算不上什麼。其實，我們甚至有點滿意我們有這樣的困境，然而這的確影響我們的投資能力。

不過我們也有一些優勢。首先，我們擁有巨大的靈活性。你說得對，波克夏每年都會增加幾十億美元現金，魏斯可也在儲備現金。波克夏擁有雄厚的財力，讓我們進退自如。

另外，雖然我們規模太大，買小型股對我們來說沒有意義，但現在波克夏聲譽卓著，很多公司會主動找我們，希望加入波克夏。這絕對是很大的優勢。

我們財力雄厚而且嚴守紀律，絕對不會輕舉妄動，不會因為無所事事而胡亂出手。我們處於非常有利的位置。

狄更斯小說《塊肉餘生記》（David Copperfield）中的米考伯先生（Mr. McCawber）有句口頭禪：「機會總會有的。」確實如此，我們總能等到機會。

我們有時候做一些投資，你們可能看不懂。例如我們收購中美能源，它主要在美國愛荷華州以及英國的英格蘭地區經營電力輸送業務。

我認為這是一筆很不錯的投資。這不是筆成功的投資，但提供我們一個機會，讓我們有機會了解電力業。美國電力業存在很多問題，我們或許可以破解困局，找到一條合理的出路。

我們一直在摸索、一直在尋找合適的機會。還好波克夏財力雄厚，擁有巨大的靈活性，能做到進退從容、遊刃有餘。

所以我並不氣餒。我只是認為對各位股東來說，未來15年波克夏為你們創造的報酬不可能有過去那麼高。當然，也許你們能在別的地方找到報酬率更高的投資機會。

但我想我對你們當中許多人也非常了解，我想你們在別的地方也找不到太多好機會。我們很難找，你們也很難找。

問：前幾年的投資經驗與我過去所經歷的事都不一樣。請您從心理學的角度分析一下目前投資領域中的愚蠢現象。

看到別人快速致富，你心裡就不平衡，那又能怎樣？如果因為別人做得更好而感到痛苦，那是一件多瘋狂的事，因為無論做什麼，總是強中更有強中手。泰格．伍茲（Tiger Woods）還經常輸球呢。

史丹利．卓肯米勒（Stanley Druckenmiller）為何陷入巨額虧損？他認為自己必須打敗所有人。即使他認為這看起來有點愚蠢，他還是心想：「我不能置身事外」。

人生幸福、投資成功，很大的原因來自於知道自己該避免什麼，例如早逝和婚姻不幸。你對這些大災難敬而遠之，你才能平安幸福。

問：我這個問題您可能不會回答。如果您比現在年輕30歲，資金不多，您會買什麼？

答：我認為現在擁有一點資金而且年輕幾歲，為我帶來的機會和我年輕那時候沒辦法相比。我很幸運，1930年代的大蕭條為人們帶來嚴重的心理創傷，幾代人都不願碰股票，大型機構也不願持有股票。我趕上那個時候，生在經濟危機之後。

經歷1920年代的金融市場，見證大量詐欺的行為，人們對資本市場失去信心，無論是英薩爾公用事業公司（Insull Utilities）還是高盛交易公司，都讓投資人虧損連連。

喜劇演員埃迪．坎特（Eddie Cantor）也沒能逃過這一劫，他深有感觸地說：「別人告訴我可以買進這檔股票養老，結果效果很好，不到六個月我覺得自己真的像個老人。」在大多數人還沒從大蕭條陰影中走出來的時間入市，對華倫跟我這樣的人來說是一大優勢。

過去20年，股票平均報酬率高達15%，股市一片欣欣向榮，大家都覺得買股票賺錢很容易。你們年輕人現在入市，難度大一點，具體原因華倫已經在《財星》刊登的那篇文章裡說過。

雖然難了點，但只要你們能像我們一樣把買股票當成買公司，像我們一樣耐心、果敢，抓住少數幾個大機會，你們一樣能做好投資。只是你們可能需要投入更長的時間。

你們還年輕，前面的路還長著呢。投資難一點怕什麼，正好用來打發時間。

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