９　別在意波動：1995年股東會談話¶

編者按

在1995年3月致魏斯可股東信中，蒙格披露公司1994年的營收資料：1994年合併營業收入（不計投資收益）為2,465.9萬美元，每股3.46美元；合併淨利為1,897.2萬美元，每股2.66美元。

1993年和1994年的合併淨利細項如下：

1995年5月25日，魏斯可在帕薩迪納市召開股東會。雖然有巴菲特力挽狂瀾，但此時所羅門仍未恢復信譽和元氣。針對這一年媒體對所羅門所做出的負面報導，蒙格綜觀投資銀行生意，展望所羅門前景，並表示對這筆投資充滿信心。

這一年，蓋可保險成為波克夏的獨資子公司，但整體而言，蒙格認為保險生意並不容易。蒙格還針對銀行業、電視台與報業發表評論。他坦言自己也是因為投資收益高而轉行做投資，但到底該如何投資，還是要自己多思考、少行動，看準機會才能下重注。

股東會問答

股東問（以下簡稱問）：最近媒體出現許多與所羅門兄弟公司相關的負面報導。有的報導說所羅門管理階層人品正直，但能力不佳。請問您如何看待所羅門前景？

蒙格答（以下簡稱答）：所羅門是一家投資銀行，我們先從投資銀行這個產業說起。

回顧過去50到70年的歷史，我們可以發現倒閉的投資銀行很多。翻看30年前的發行公告，那一長串投資銀行當中，40家裡面可能有38家消失無蹤。在一家公司的發行公告上，名單中的投資銀行甚至一家都沒有存活下來。

有些投資銀行沒有完全破產，只是遭受巨大虧損，然後被其他投資銀行併購。總之，過去100年裡活躍的投資銀行可能不下100家，但活下來的只有四、五家。

所羅門是投資銀行界的後起之秀。二、三十年前它還只是一家交易債券的小型機構，憑著衝勁和智慧逐漸壯大，發展成一家大型投資銀行。但從投資銀行的發展歷史來看，這一行的死亡率非常高。

多少投資銀行被併購，消失得無影無蹤。那些投資銀行曾名噪一時，最後卻難逃覆滅的命運。

投資銀行裡每天都有大量資金流動，連決策部門都可能受不了誘惑而失控。因此，投資銀行是一門艱難的生意。

換個角度來看，最後活下來的大型投資銀行，例如美林證券（Merrill Lynch）、高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley），雖然也有波動，但這些年來它們一直經營得很好。

根據規模和產業地位來看，所羅門大概能排在第五或第六，在全球也算得上聲譽卓著。所羅門有許多優秀人才，也有雄厚的資本實力。我認為所羅門是產業倖存者之一，我甚至相信所羅門不但能活下去，而且還能活得很好。

儘管如此，至少在短期內所羅門不可能成為一家每年、每季都表現得很好的企業。所羅門業務規模龐大，還擁有大量的自營交易，與美林相比，所羅門的獲利波動必然會比較大。多年來所羅門一直採取這種經營模式，業績一直具有波動性。

只要終點正確，我能忍受過程顛簸

我很欣賞所羅門的兩位領導人。如果所羅門再次陷入同樣的危機，他們是否能做出不同的決策？當然會。誰都知道應該吸取教訓，我們不都是這樣嗎？

大家都知道我們持有所羅門的特別股，而且具有強制贖回條款。當年我們做這筆投資，是用它來替代市政債券，但如果當時我們知道之後要參與管理，為所羅門收拾殘局，我們就不可能投資。我們不知道所羅門違規投標公債會讓華倫被迫出任所羅門執行長。

總之，投資銀行是一門難做的生意，我認為我們會經歷顛簸起伏。不過我不擔心魏斯可這筆投資會虧錢。

問：這些年來，魏斯可和波克夏的保險生意愈做愈大。您之前曾說保險業競爭非常激烈，而且保險業是唯一一個做得不好卻反而會得到更多現金的產業。現在保險業還是這個情況嗎？

答：保險業這門生意不是十拿九穩的。不信看看勞合社，現在還生死未卜。儘管曾經擁有金字招牌，但現在勞合社這家百年老店可能連三、四年都撐不下去。

很多曾經輝煌的保險巨頭都隕落了。20世紀保險公司曾經也非常優秀，結果只因為一次大地震就走到破產邊緣，不得不尋求再保險。波克夏承接這筆業務，魏斯可也承接一小部分。由此可見保險業這行沒有那麼一帆風順。

不過話說回來，仍有許多保險公司的表現很出色。波克夏持股的蓋可保險生意就非常好。此外，保險業當中也有許多不錯的利基市場。在大型保險公司中，州立農業保險公司經營得非常好，雖然可能會遭受到一些極端風險影響，但它經營有方，經營方式很明智，也合乎道德。

但平均來說，產險公司為投資人帶來的長期報酬很普通。這不是一門輕鬆的生意。

保險業當中每家保險公司都不同，不能一概而論。魏斯可與波克夏和其他保險公司不同，我們耕耘自己小小的利基市場，有自己獨特的經營方式，我們跟其他保險公司不一樣。

如果一場超級颶風席捲長島，或是一場大地震襲擊南加州，可能就會讓許多營運良好的保險公司破產，它們沒有為此做好準備。

我不認為魏斯可和波克夏會因為這種事而倒閉。我們始終遵守嚴格的紀律，把防範重大風險放在首位。

見機行事，抓住兩、三個大機會

問：去年波克夏很活躍，收購大量股權，魏斯可卻按兵不動，為什麼？這是基於現金流的客觀決定，還是主動選擇不進行收購？

答：魏斯可的投資主要取決於是否有閒置資金，去年我們主要是持有既有的投資。順帶一提，最近房地美、吉列和可口可樂的表現並不差。

問：請問如果今後魏斯可要進行大筆投資，現金將從何而來？

答：如果未來出現大機會，我們的資金主要有兩個來源：一個是現有業務和投資的獲利與股息；另一個是賣出持有的部分投資。我們和大家一樣，需要資金的時候也需要籌措。

如果我們看到特別好的機會，我們有可能會借點錢投資。過去我們也曾這樣做。總之，波克夏的文化是對高槓桿採取敬而遠之的態度，但這不代表我們永遠不會借錢投資。

問：魏斯可旗下的保險業務是否能帶來更多浮存金用於投資？

答：目前魏斯可旗下的保險業務產生不了多少浮存金。過去我們曾經做過一、兩筆交易，使我們的浮存金顯著增加。現在我們只能盡力而為，我無法預測未來浮存金是否會增加。

魏斯可的保險公司雖然資本規模比較大，但業績並不特別出色。而且從保險業務的收益來看，我們獲利偏低。當然我們會想辦法提升保險業務的獲利能力，不過這不容易。

問：過去10年、15年，波克夏的保險浮存金成長速度很快，請問未來能繼續保持這樣的水準嗎？

我不知道波克夏的浮存金是否會繼續成長。如果波克夏能抓住大機會，它的浮存金就會繼續成長，而這需要我們能敏銳地掌握時機才行，浮存金可不會自己成長。

問：最新一期《傑出投資者文摘》（Outstanding Investor Digest）刊登您在南加大（University of Southern California）發表的演說，您在演說中談到經銷通路效率愈來愈好。您是否認為隨著科技進步，銀行的經銷通路效率更好，吸收存款的效率也會提高？

答：這是一個好問題，我們在現場來個小測試。去年，你們有多少人去銀行的次數不到五次？過去兩年，你們有多少人根本沒去過銀行？

看看大家舉手的情況就能回答這個問題。銀行的經銷體系變了，變得更快捷、更方便。世界正在改變。

問：為了建立一定的規模經濟，各大銀行正努力擴大存款基數。它們的努力有意義嗎？網路或其他電子存款方式是否可能取代銀行？

答：那些努力擴大規模的人現在對未來感到憂心忡忡，害怕比爾．蓋茲等科技新貴搶走它們的飯碗。如果我有預測未來的能力，那我就會在所有領域戰無不勝，但我沒有，我不知道未來會變成怎樣。

對擁有很多自動化業務的銀行管理者來說，銀行是利潤豐厚的生意。銀行給存戶的利息很低，自己的利潤很高。至於銀行能否永遠保住這個優勢？這就是銀行業有趣的地方，也是它們為什麼會擔心比爾．蓋茲的原因。

之前銀行發明信用卡，對早期投入這個領域的人來說，這是一個完美的金礦。誰知道呢？說不定它們還能在未來的系統裡找到新的金礦。還有一種可能是，銀行的業務將日益普通商品化，銀行將失去昔日賺錢的能力。這些都是非常有趣的問題，但我沒有比你更好的看法。

大家知道，我們賣掉自己的儲貸機構。我們以前有一家小型儲貸機構，但監理負擔過於沉重，所以我們退出這個行業。未來儲蓄業的監理會更寬鬆，還是更嚴格？我個人認為情況會愈來愈糟。

問：眾所周知，銀行業是一個週期性很強的行業，但現在銀行都在涉足不同型態的經營方式，有很多不同業務，例如信用卡、基金等。你認為銀行業是否正朝成長性產業轉型？

答：當年電視機發明之後席捲全世界，那時候的電視機是一個具有成長性的產業。我們現在銀行數量很多，銀行不可能具備像當年的電視一樣那麼高的成長性，畢竟人口數量有限，對銀行業務的需求有限，存款可能達到的規模也有限。因此，我不認為銀行會突然之間變成一個具有高成長性的產業。

對精明的經營者來說，銀行是非常好的生意。銀行業將來可能有危機，也有契機，但我不知道到底未來會如何。

不過我們還是非常看好銀行業，波克夏持有大量富國銀行的股份，魏斯可也持有富國銀行股份。

問：電視台做為一個經銷管道，競爭優勢已不如從前。電視台還能保留一定的定價權嗎？您還會投資電視台嗎？

答：在美國，電視台仍然是非常好的生意。電視台可以把有聲音的彩色畫面以很低的成本傳輸給龐大收視群，由於無線電頻率和波段有限，所以電視台一直是一門非常賺錢的生意。

現在的競爭激烈，出現有線電視、衛星電視之後，電視台的生意沒過去那麼好。如果沒有這些競爭對手，電視台會更賺錢。

這讓我想起我有個同事，有一次在一艘船上遇到箭牌（Wrigley）口香糖家族的一位繼承人。我這位同事對箭牌公司稱讚不已，他說箭牌是個好公司，他還對這位女繼承人說，她能繼承箭牌公司的偉大財富，一定感到很光榮。

這位女繼承人回答說：「箭牌現在的生意是很好，但是當年我爺爺瑞格理（Wrigley）壟斷全球樹膠供應的時候，箭牌的生意更好」。

現在的電視台和箭牌一樣，如果還擁有以前那麼多市場影響力，它們能賺更多錢。不過現在這樣就已經很不錯了。

問：您覺得現在報業的經濟效益如何？報紙會被淘汰嗎？還是仍然值得投資？

答：關於這個問題，華倫在年報中說了很多。報紙仍然是一個了不起的行業，但沒有以前那麼偉大了。

報業現在面臨許多不利因素。讀報的人愈來愈少，有些地區居民雖然讀報，但讀的是其他語言的報紙，這也是一個不利因素。另外有些零售商不怎麼投放廣告也取得巨大成功，例如普萊斯會員店（Price Club）和好市多（Costco），這又是另一個不利因素。所以報紙仍然是好生意，但報業已不如以往。

問：去年在股東會上，您說全美航空仍然有可能與工會達成和解，走出困境。最近全美航空表示它與工會的談判取得進展。然而，問題多拖延一天，全美航空就多虧損一天。您認為全美航空的前景如何？

答：這個很難說。去年股東會上，我說問題有可能解決，前提是工會能理智思考，考慮長遠利益，如此他們就有可能很快做出合理的決定。

然而工會領導人、工會顧問都承受著巨大壓力，他們很難做出理智的決定。因此大家是否能團結起來，我也不知道。

但我要告訴你，全美航空倒閉，對飛行員影響很大，飛行員可能完全找不到工作，就算找到新工作，來到一家新的航空公司，他們也只能從頭做起。他們的損失會非常龐大。一位飛行員原本年薪15萬美元，他所在的航空公司倒閉，他找到的下一份工作不可能年薪還會有12萬美元，他的收入會減少非常多。

我一直認為為了多占一點便宜，或少吃一點虧，人們會拿對自己十分重要的東西去冒險，連那麼好的工作都不要，簡直瘋了。

如果我負責管理飛行員工會，這件事早就解決了。鬧了這麼久實在太離譜。我說這些話是站在飛行員的立場，不是為了維護全美航空的利益。＊

問：您認為PS集團的前景如何？

答：魏斯可沒有參與投資PS集團，但幾年前波克夏收購PS集團大量股權，損失不少錢。一、兩個錯誤的決策，加上航空業陷入混亂，讓PS集團出現重大損失。

我認為PS集團的管理高層正努力帶領公司走出困境，不過別對它抱什麼希望。我還能說什麼呢？我們不可能每次都贏。

問：魏斯可買進房地美時，您在年報中列舉您看好房地美的理由。然而，最近房地美把10億美元交給一些基金經理，買進奇怪的投資商品。房地美是不是有點偏離正道？

答：我沒有特別關注房地美每個細節。所有現代的金融機構都比我們更喜歡四處尋找機會投資，這是必然的，因此我們投資的任何一家金融機構，不論是銀行還是其他機構，都不可能像我們一樣安分等待時機的到來。

看到它們四處投資，我們只能搖搖頭、歎歎氣。你提到房地美的這個投資，我不知道是對是錯，我只知道房地美業務紀錄良好，多年來一直穩穩地堅守主業。

我認為人們做的很多事不如不做。我曾說過，如果有人把厚厚的新股公開說明書遞給你，而他是靠這個賺佣金的，你最好別去讀這份說明書。就算有可能錯過幾個機會，也別去看。記住這件事，這一生你能過得更好。

我們有很多類似這樣的小規矩，我們不可能讓世界上所有人都遵守我們的規矩，但我們比大多數人都願意忍受過程的顛簸。

人各有志，我們不能期望全世界都擁有我們這樣的處世態度。

社會認同的心理學陷阱

問：在新世紀慈善基金會（Foundation for New Era Philanthropy）的龐氏騙局中＊，為什麼會有那麼多人上當？他們為什麼相信能在六個月裡收益翻倍？

答：我認為這是一個觸及人性的問題。面對這麼瘋狂的事情，這些有身份、有地位、頭腦聰明的人為什麼突然變得這麼愚蠢？這是一個非常有趣的問題。

居然有人相信捐款給慈善機構，半年就能把錢翻倍……這是個經典案例。人們很容易隨波逐流。

投機風潮對社會有害無益

問：您如何看待當前的投機行為？

答：在我看來，現在有太多投機行為，而且投機風氣絲毫沒有收斂的趨勢。

我不喜歡這種投機風潮。長遠來看，投機行為對社會無益，瘋狂的投機行為甚至可能為社會帶來嚴重的危害。我們的社會太熱衷於短期交易。

從現代的標準來看，像我這樣憎恨投機的人根本是老頑固。但我個人認為，如果美國的證券交易量可以減少80%，我們的社會會更好。如果我有能力，我會調高稅率，讓現在的交易減少80%以上。

我一直不明白，在我們的社會中，很多優秀的人才整天坐在那裡交易一些小紙片，各種中間商像賭場裡的荷官一樣發牌和處理籌碼，這對我們的文明有什麼好處？但你去問商學院的教授，他們會說交易愈多愈好。也對，如果市場上沒有那麼多投機交易，金融系教授還能做什麼？

試想市場上沒有投機行為會變得怎樣。「買進可口可樂股票，持股不動。」然後市場一片寂靜。「紐柯鋼鐵公司（Nucor）需要新建一座廠房，於是便發行A級的10年期債券。」然後，市場又是一片寂靜。

市場上沒有投機行為，企業財務管理就無用武之地，人們會覺得很無聊。

問：您從法律專業轉行走上投資之路，過程是什麼？

答：很多人都是對資本運作過程感興趣而走上投資之路，我也不例外。我有一個大家庭，要養活很多人，當年我覺得如果我能學會投資，就有可能賺很多錢，財富自由。從事法律可能無法做到這件事，於是我逐漸從法律業轉行到投資業。

問：您為最初一批客戶提供多久的投資顧問服務？

答：我的客戶一直不多。身為理財經理，我自己從投資中賺的錢已經夠多，不需要太多客戶。我的客戶是少數一些信任我的人，有些是我當律師時的客戶，有些是家人和朋友。

就規模而言，為別人管理資金時，我的規模非常小。我曾經算過，在我所有財富當中，只有非常小一部分來自從事法律服務和資金管理業所獲得的薪酬，其他絕大多數財富是我透過投資自己資金累積起來的。

勝算大時要下重注

問：您認為，投資組合應該集中持股，您是怎麼得出這個結論的？

答：好的。1960年代初期，我曾經把一張複利速算表擺在面前，估算各種情況。我計算如果我只持有三檔股票，可能會承受什麼樣的波動，可能會有什麼樣的優勢。拿著一張複利速算表和一個計算機做高中代數運算，我仔細思考了很多種情況。

我知道集中持股要面對的波動比較大，但我也知道自己是個心理承受能力很強的人，所以我的個性非常適合集中持股這種方式。

順帶一提，我也確實遭遇到一些波動。查一下惠勒蒙格合夥公司（Wheeler, Munger & Co.）1973年和1974年的報酬率，你就知道我那時候有多狼狽。＊但其實大跌的那兩年為我之後發生的好事奠定了基礎：我在1973、1974年股市大跌時持有的股票，價值是市場價格的三倍。

所以只要我能撐下去，市場就不能把我怎麼樣。那段時期確實很難熬，但我認為年輕時就應該有股拼勁，好好吃苦磨練。不敢拚、怕吃苦，那就太懦弱了。