４　商學院沒教的重要知識：1990年股東會談話¶

編者按

在1990年3月致魏斯可股東的信中，蒙格披露公司1989年的營收資料：1989年合併營業收入（不計投資收益）為2,441.4萬美元，每股3.43美元；合併淨利為3,033.4萬美元，每股4.26美元。

1988年和1989年的合併淨利細項如下：

蒙格對儲貸業做出深入分析，並宣布退出美國儲蓄機構聯盟之後，在1991年3月的魏斯可股東信中，蒙格還分析總結儲貸危機對銀行業所造成的影響，被巴菲特稱為「我所看到對銀行業最清晰、最有見地的討論」。從這些訊息，我們可以感受到那幾年美國上下對這個問題的關注，也難怪在1990年魏斯可年會上儲貸危機會成為焦點。

另一個討論焦點是1989年集中爆發的垃圾債信用危機以及相關的風險套利投資方法。由於巴菲特與蒙格在風險套利方面師從葛拉漢（Benjamin Graham），蒙格也與股東分享葛拉漢教他們的幾項重要原則。

蒙格：儲貸行業把自己的名聲給毀了。有的儲貸機構執行長動用1,000萬美元公款購買名畫，掛在自己家客廳欣賞；有的執行長為自己發放600萬、800萬、1,000萬美元年薪。還有儲貸機構，前陣子還在電視上播放廣告，突然之間就破產了。這些行為對破壞儲貸業的形象都很「有效」。

儲貸業因為巨額損失與愚蠢欺詐行為而遭受公眾唾棄，很難挽回聲譽。儲貸業的遊說行為已淪為笑柄。我不認為儲貸業是蓄意作惡，只不過是因為愚蠢與自私而犯下大錯。

如果儲貸機構能完全保持當年的互助模式，也許國家不至於遭受這麼嚴重的損失。這個假設可能會遭受到很多質疑，但我認為這種說法有一定的道理。英國就一直採取互助模式，而且取得長期成功，沒像我們這樣陷入巨大的混亂。資本主義不是萬能的。到目前為止，資本主義是一套理想的制度，但也有一些地方社會主義能發揮用處。

以保險業中的財產保險公司為例，州立農業保險公司（State Farm Insurance Company）是公認的行業翹楚，它就是一家互助性質的公司，不歸股東所有＊。

可惜在儲貸業採取互助的組織形式，或是限制銀行與儲貸機構向存戶支付的存款利率，這樣的主張與雷根和柴契爾的政策理念不同，得不到多數人支持，所以這一切都不會發生。

根據我的看法，不可能一方面由政府提供信用背書，另一方面又不限制存款利率。這樣的制度難以長久，因為它會驅使銀行和儲貸機構去冒險。

發放貸款，獲得漂亮的短期業績，這誰都做得到。有一個故事，有兩個人各持利刃，決一死戰。一個人劈了一刀出去，對方說：「你沒砍到我。」出刀的人回答：「晃晃你的腦袋試試」。

發放貸款時只考慮短期業績無異於飲鴆止渴。人們在壓力下會受到誘惑，也就是只專注高收益商品，畢竟賺不到足夠的錢，就無法滿足資本適足率的要求，也沒辦法支付成本。為了追求利益，儲貸機構開始鋌而走險，追求不切實際的高收益投資，最後整個體系就會分崩離析。

無論是在銀行體系還是在儲貸機構體系，目前的會計政策仍然存在巨大漏洞，容易造成極大危害。最近在監理機構與會計業努力之下，會計規定有所改進，但仍然存在嚴重的漏洞。

例如，在現行會計規定下，銀行可以將某些貸款收入提前計入收益。如果讓我制定會計政策，我會規定在發放浮動利率貸款時收取的手續費，只有在貸款回收後才能計為利潤。現在會計規定比以前嚴格，但銀行仍然可以鑽漏洞，發放高利率、高風險的貸款，它們還是可以提前把一部分收入當作收益。按照現行規定，會計師無法阻止這件事，因此我們無法提前發現問題，防患未然。

儲貸風控制度還是不夠嚴謹

儲貸機構之所以承受巨大壓力，主要有兩個原因：第一，儲貸機構享受政府的信用背書；第二，儲貸機構的存款利率不受限制。

迫於壓力，儲貸機構鋌而走險，主要有兩種做法：第一種是買進高風險資產，追求遠遠高於正常水準的利潤或報酬率；第二種是將未來收入提前入帳。到了第二年，為了讓利潤繼續成長，維持總裁和董事長的薪資水準，就必須繼續冒險，讓更多收入提前入帳。於是儲貸機構像染上毒癮一樣，只能不斷繼續吸毒，根本無法考慮成本。

儲貸危機爆發，讓整個產業的制度得到明顯改善，然而在我看來，我們做得還不夠，制度還是不夠嚴格。

最近《華爾街日報》（Wall Street Journal）刊登一篇由梅耶爾（Mayer）撰寫的文章，揭露銀行的不良行為。在提高報酬率、增加收入的壓力下，銀行買進大量住房抵押貸款憑證。這是一種投資銀行開發出來非常複雜的商品：投資銀行將住房抵押貸款證券化，根據風險程度，將住房抵押貸款分成七種等級，其中某些等級非常投機。

在推銷住房抵押貸款證券化產品時，投資銀行家告訴銀行，只要買進他們開發的商品，再支付他們一筆高額費用，購買在期貨市場進行避險的服務，就能實現遠高於平均水準的報酬率。投資銀行還說這種操作沒有風險，投資銀行還可以出具證明，證明已經採取複雜的避險策略，消除相關貸款的利率風險。

他們真的期望聯邦存款保險公司和儲蓄機構管理局（Office of Thrift Supervision）的監理人員來檢查也無可奈何，什麼毛病都挑不出來。畢竟儲蓄機構管理局等監理部門強調，銀行業要把避免利率風險放在首位，防止因為借短債放長債而造成重大損失。因此，當銀行買進這些隱藏在複雜策略之下的高風險產品時，還振振有詞宣稱自己是在謹慎防範利率風險。

梅耶爾認為銀行是在鬼扯。

我知道互助儲蓄的所有員工，包括我在內，都贊同梅耶爾的觀點。在投資銀行的幫助下，銀行突然之間開發出奇妙的能力，根據建議買進住房抵押貸款證券，然後在期貨市場對沖利率風險，就能穩穩賺大錢？對此我們非常懷疑。

儲貸業生意將愈來愈艱難

早期儲貸業很穩健，主要是因為當時制度良好，相對不容易出錯。儲貸業的使命是為誠實守信的民眾提供第一筆住房抵押貸款。但一旦儲貸業開始涉足複雜的領域，背後還有政府做信用擔保，那就會開始出現問題。

我們現場有幾位銀行業的監理人員，有人想談談這個問題嗎？對你們來說，如果一家銀行買進第四級的住房抵押貸款證券，並透過期貨市場進行所謂的避險，你們能判斷出其中的風險嗎？

監理人員：我認為你一針見血地點出風險問題。監理時，我們看到的資訊都是投資銀行提供的，而投資銀行是證券化產品的賣方，它們有自己的利益。但監理部門已開始修改法規，限制這類行為。

蒙格：我不知道結果會如何，但我不認為遊戲已經結束。我認為未來愈來愈多人會發現儲貸業這門生意很難做。

現在許多業內人士已感受到生意難做，有些儲貸機構曾經不缺錢，現在卻陷入窘境，被迫融資；有些儲貸機構本來很重視資產品質，現在卻因為業績太差，而不得不妥協。

提高存款保險金、加強監理，成本非常可觀。每個月在我的辦公桌上，與產業相關的法律變更檔案堆得跟電話簿一樣厚。已經修改的法規、即將修改的法規，我發現很多律師都跟不上這些變化，那就更別提其他外行人了。

法律變化很大，成本明顯增加。面對複雜的法律變化，監理人員也很難適應。我們可以問問現場的監理人員，你們覺得能跟上現在法律變化的腳步嗎？

監理人員：完全跟不上。

蒙格：看看，這是專業人士，這是他的工作，他卻說跟不上。

但現在形勢緊迫，不趕快採取措施不行。監理機構已經在努力了。我們大多數監理人員都是聰明正直的人，但他們的負擔太重了。

在座的監理人員正在審查互助儲蓄，請問你們已經工作幾天？

監理人員：有六個星期了。

蒙格：審查我們這樣一家小公司就需要這麼多時間，如果要審查一家問題重重的大型儲貸機構呢？

監理人員：最近我們審查一家瀕臨破產的儲貸機構，花了九個月。

蒙格：感覺快崩潰了吧？我想起很久以前遇到的一位國稅局審計員，他到藍籌印花公司審查。這位審計員在國稅局工作18年，專門負責調查稅務欺詐案。他一直在和狡猾的律師、客戶打交道，18年下來，這位審計員無論看誰都跟我看到瘋狗一樣，充滿敵意。

這個人很不好相處，但我無法責怪他，如果你的生活經歷夠糟，你很難不變得憤世嫉俗。如果我去審查一家聲名狼藉的儲貸機構，看見高層主管吹噓自己做得多好，我一定會受不了。

監理工作做久了，有些監理人員會覺得所有人都像騙子，有些監理人員變得不願意太過計較，這太痛苦了，於是他們開始得過且過。

我不是在批評監理人員。長期審查惡劣的儲貸機構，就像打一場艱苦的持久戰，沒有人能堅持太久。

葛拉漢教我們的重要一課

在哥倫比亞大學讀書時，無論是物理、數學還是音樂、文學，葛拉漢每個科目都名列前茅。他能說流利的希臘語和拉丁語，用拉丁語創作詩歌。葛拉漢知識淵博，天賦過人。

葛拉漢晚年時，某次參加一場學生舉辦的聚會。聚會上，葛拉漢把事先準備好的一個小測驗拿出來考大家。

葛拉漢準備的測驗很簡單，都是是非題，但包括我和華倫在內的所有人，只有一個人答對超過半數的題目。

出席那次聚會的人平均智商應該都超過150，那怎麼會這樣？因為葛拉漢是個非常聰明的人，他在題目中故意設下陷阱，讓我們都中計。答對最多的那個人真的會做的題目只有三題，其他都是猜的。猜了半天，才勉強答對一半多一點。

如果你制定一套獎勵豐厚的銷售制度，再招募一批聰明員工，告訴他們，他們的工作是向儲貸機構推銷策略複雜的產品，賣不出去就不准吃飯，那你一定能因為這些聰明員工的努力而得到龐大生意。

或許大多數儲貸機構的高階主管可以不為所動，但我只能說當葛拉漢設下陷阱時，我和華倫就上當了。

還好葛拉漢是個天才，我們很少遇到像他這麼聰明的人。另外我們也很清楚自己的不足，所以我們謹小慎微地留在我們的「能力圈」當中。「能力圈」是華倫提出的概念，而且華倫和我都認為，我們的「能力圈」很小。

我年輕時，有個朋友說：「如果世界是圓的這件事對蒙格沒有幫助，那他就不會知道世界是圓的。」我們試圖弄清楚我們知道什麼、不知道什麼，然後我們傾向活在自己的能力圈裡。

我們的風險套利是從葛拉漢那裡學來的，當機會出現時，我們會做這種投資。

舉個例子。有一家公司發布公告，宣布將以現金或其他形式出售公司，60天內會完成交易。交易完成時，股東會得到90美元，有時我們會在市場上以85美元左右的價格買進股票。

這樣的操作和發放貸款差不多。發放貸款要判斷信用風險，做這種風險套利要判斷交易達成的可能性。風險套利這種投資方法是葛拉漢研究出來的，本質上和發放貸款類似。在我們做風險套利之前，葛拉漢已經做了30多年。

葛拉漢是猶太人，他把風險套利稱為「猶太人的短期公債」。歷史上，猶太人流離失所、四處漂泊，他們別無選擇，只能從事銀行業。久而久之，猶太人成了精通銀行業的民族。他們進入金融市場，把銀行業發放貸款的做法也帶到金融市場，這就是風險套利。

把葛拉漢和華倫的投資經歷加起來，在風險套利方面我們已經累積60多年經驗，我們從中獲得非常可觀的回報，我甚至不記得上次嚴重虧損是什麼時候。但未來我們一定會有失手的時候，我可以保證，風險套利這種投資不是萬無一失的。

風險套利是發放貸款的另一種形式，但這種投資方式剛好適合我們的個性與經驗。

學習從分析師角度看公司

商學院教了很多有用的東西，但是有一項重要的知識商學院沒教：商學院沒教學生如何分辨好生意、一般的生意和爛生意。

當年，華倫在哥倫比亞大學商學院讀書，師從葛拉漢。葛拉漢是名師，而華倫則是他的得意弟子，但葛拉漢從沒教導華倫如何區分好生意和爛生意。大型機構也難免百密一疏，就連我們最頂尖的教育機構也存在盲點。

對商學院來說，除非一家公司已經遭到整體社會譴責，否則譴責大公司的不良行為無利可圖，因為商學院需要那些大公司捐款並聘用它們的畢業生，因此可以理解的是，即使是在商學院的象牙塔裡，由於受到利益驅使，也無法保持完全客觀公正。

富蘭克林說過：「結婚前，擦亮雙眼；結婚後，睜一隻眼閉一隻眼。」商學院與大公司之間的聯姻關係，讓它們在某些事情上只能睜一隻眼閉一隻眼。它們在這方面做得很好。

低級垃圾債，違約率驚人

大家可能記得，波克夏曾大量買進華盛頓公共電力供應系統（Washington Public Power Supply System）的免稅債券。我們做這筆投資時，市場上充斥著這家公司即將破產的新聞。我覺得在別人避之唯恐不及的地方發掘投資機會，是一種很好的投資方式。我並不是說垃圾債市場中遍地黃金，但在垃圾債市場中一定也會有好機會，我們不能排除這樣的可能性。

葛拉漢曾說，高評級公司債往往不值得投資，因為高評級公司債的報酬率只比公債報酬率稍微高一點，下跌的空間大，但幾乎沒什麼上漲空間。

過去，大公司發行的債券都是高評級的，這些債券違約時信用狀況會一落千丈，這時葛拉漢可能會從中發現一些機會，他會說：「現在這些債券變成投資級債券了：一方面上漲潛力很大，另一方面有大量資產價值做緩衝，淨期望值很高，值得投資」。

在座許多人都覺得現在很難找到好的投資機會，不妨去垃圾債市場找一找，也許能找到一些機會。

不過有一個巨大的風險，在場的監理人員可能會有興趣。過去，儲蓄監理法律明確規定，儲蓄機構只能投資第一級抵押貸款。這是因為1930年代時，市場下跌幅度超過50%，就會使96%到99%的第二、三級抵押貸款全部蒸發。有鑑於此，監理機構明令禁止投資次級抵押貸款。

近年來，垃圾債瘋狂吸納資金，創造一層又一層債務：次級抵押、三級抵押……，最多能到六級抵押。這些信貸工具與過去人們習慣的信貸工具完全不同。過去大多數債務只有第一級，偶而會有第二級，現在垃圾債搞得層層疊疊的。如果市場大跌，這些垃圾債的違約率可能會飆到六成、七成、八成，甚至九成。

麥可．米爾肯（Mike Milken）＊那一票人四處推銷他們的理論，鼓吹第六級債券很安全，更高的報酬率平均下來可以抵抗風險。如果公司發行的債券只有一個層級，這樣的說法的確可能，但像現在這樣一層套一層，只要經濟一下滑，最底層的人就會慘賠。米爾肯那一套理論根本就是胡扯。

有些社會地位很高的商學院教授也出來撰寫論文，為米爾肯的理論提供學術支援。這些教授讓我想起我朋友經常講的一句話：「拿人家的手短，吃人家的嘴軟」。

這些專家從金融理論中搬出一大堆公式嚇人，其實根本經不起檢驗。如果真的用金融理論嚴格分析，就可以很容易得出結論：最底層的第六級抵押貸款，只要市場一下跌，就可能出現90%的違約率。

被收買的專家學者們就像是在分析一堆橘子的資料，卻拿這些數據來預測長頸鹿的預期壽命。伽利略（Galileo）曾說「數學是上帝的語言」，商學院教授們用公式說謊，他們玷汙了「上帝的語言」。

我們老派而保守的放款策略

魏斯可旗下有一家業務規模比較大的保險公司，現在它承銷的保險業務量很小。我們已經暫時選擇用腳投票。

無論是我們的儲貸業務還是聖塔芭芭拉市的房地產業務，我們都留有足夠的安全邊際。除非整個社會遭遇天大的災難，人們都活不下去了，那我們才會陷入困境。

有一次，有人向哈佛大學校長德里克．巴克（Derek Bok）提出類似的問題。那時哈佛大學的捐贈基金規模龐大，遠遠超過其他學校，學術聲譽和社會影響力都處於巔峰。有人問巴克教授，如果政府持續削減大學的教育經費，哈佛大學會受到什麼影響？巴克沉吟片刻，回答道：「我們不會是第一個倒下去的大學」。

我們發放貸款時非常謹慎，有意提高安全邊際，信用標準設定得很高。我們持有的長期貸款，99.999%都是安全的。在我們持有的貸款中，很多屬於房產價值高、貸款金額低的情況，例如房產價值40萬美元、貸款金額2萬美元。

雖然我們放款十分保守，但偶而還是會出現違約的情況，可能是借款人年老或酗酒。如果你有幾百筆貸款，無論你放款時多麼謹慎保守，你的損失率可能為零，但違約率不可能是零。有些借款人總是無法按時還款，這一部分貸款在我們的貸款總量中占0.5%左右，但我們有足夠的抵押品價值擔保。

我們與其他儲貸機構不同的是，我們的放款額度不低，我們願意發放100萬美元的住房貸款，但我們會非常謹慎，我們會要求40%或更多資產做為抵押。

我們只在人口稠密、開發成熟的地區發放貸款。例如，奧馬哈這樣的地方，雖然有大片的玉米田，但是它有很多成熟的社區，或是像南加州一些住宅區，依山傍水，沒有交通或汙染問題，在這樣的地方只要有40%以上的安全邊際，即使發放100萬美元的貸款也非常安全。

我們不在德州或奧克拉荷馬州發放貸款。幾年前，我們一位員工在棕櫚泉發放貸款，造成損失。棕櫚泉位於炎熱的沙漠中，嚴重缺水，但人們要前往酒店卻還得搭船。所以我們吸取教訓，再也不敢去環境惡劣的地方，那樣的地方利率低、風險高，可能出現嚴重虧損。

魏斯可是一家老派保守的公司，我們所有董事都坐在一起，輪流審查貸款的資料。

我們不想隨便將貸款的權力下放給許多人。我們不為業務員設定任何業務目標，也沒有層層疊疊的管理階層和複雜的官僚主義。在內部，發放貸款的權責很清晰。我們竭力避免嚴重的放款損失。即便如此，將來還是可能會出現一、兩次損失，但發生嚴重虧損以致傷害股東利益的可能性幾乎為零。

從供水系統看放款業務

房地產貸款業務到底該怎麼做？我想從加州的供水系統說起。

加州設計供水系統時，參考的是很短一段時間內的氣象紀錄，但如果把幾百年來的情況都考慮在內，他們就會發現他們這套供水系統有缺陷，沒辦法應付嚴重的旱災。

你可以看見這種情況一再發生。有些資訊很具體，有些資訊比較模糊，於是人們只依靠具體的資訊做出決定，其他資訊雖然對得出正確結果很重要，但因為比較模糊，沒有準確的數字，所以直接被丟到一旁。

開發房地產放款業務也是一樣的道理。例如過去五年，所有機構的住房貸款業務都很順利。我認為現在有些機構開發住房放款業務只要求一、兩成頭期款，它們一定是只看到過去三、五年的歷史經驗，認為未來景氣依舊如此。從儲貸業標準來看，這些貸款非常合理，也沒違反監理單位任何規定，但未來卻有可能出現嚴重虧損。把眼光放遠，參照更長時期的歷史資料，就會發現大多數住房貸款存在風險。

我看好房地美的發展

我們仍然看好房地美，只要房地美在判斷信用風險方面一直夠精明，就能繼續賺錢。

正如我在年報中所說，房地美的業務比我們好得多。沒有大批監理人員審查，不需支付這項成本，也不需向另一個監理單位繳納存款保險金。房地美聰明地規避掉利率風險。只要房地美堅持做好自己，將來能賺很多錢。

房地美未來是否可能因為政治化、官僚化，毀掉生意？我沒有看到這個跡象。我非常欣賞他們任命的董事，例如第一銀行（Bank One）的麥考伊（McCoy），第一銀行的業績在業界首屈一指，麥考伊是個非常有能力的人。還有亨利．考夫曼（Henry Kaufman），他被譽為「末日博士」，曾任職於所羅門兄弟公司。考夫曼絕對是一個風險嗅覺非常敏銳的人。房地美的董事會陣容非常強大。

房地美的管理者做得非常好，我最欣賞房地美的一點就是它對很多房地產開發商抱持懷疑態度。這是一種智慧。

有人可能會問，房地美是政府為支持住房抵押貸款市場而設立的機構，怎麼能如此排斥開發商？其實房地美不是對所有開發商都採取排斥的態度，而是具有嚴格的把關標準。房地美一開始就預計市場裡會有大量的不良行為。這是一個很合理的想法。

在座許多人之所以長期持有魏斯可的股票，也是因為互助儲蓄和房地美一樣，與開發商往來時有非常嚴格的把關標準。但即便如此，我們還是會遇到一些很糟糕的狀況，例如有些開發商資金斷鏈，無法還款，也沒辦法繼續施工，留下一堆爛尾樓。這些開發商都是產業中的領導企業、社會名流，如果他們品行不端，我們一開始也不會跟他們合作。所以即使嚴格把關，還是會發生這樣的事，至於那些不嚴格把關的儲貸機構，遭遇的狀況更可怕。

房地美不是愚蠢的官僚機構，它們清楚知道房地產開發商可能帶來的巨大風險。發現問題時，房地美會開始改變流程、封堵漏洞，在問題開始發生之時就解決問題。與大多數銀行相比，與房地美合作感覺更踏實。你會覺得你更了解房地美，也更看好房地美前景。

房地美一旦成功，就能賺進大筆收益，帶來良好的投資報酬率。我認為他們犯下的唯一錯誤就是去年沒有增加配息，如果由我管理房地美，我會每年都提高股息。

做為一家大型上市金融機構，每年穩定提高配息可以在股東中擁有良好聲譽，提升社會影響力。我認為應該將配息比例維持在保守水準，但我會每年提高股息。不過這不是波克夏海瑟威的做法，但房地美和波克夏不一樣。

房地產小開發商信用緊縮

監理部門修改規則，限制對單一開發商提供貸款的規模，這確實讓許多房地產業者信用緊縮，並且在一定程度上減少住房供給。一個小型房地產開發商如果規模不夠大，就無法從花旗等大型銀行獲得信用額度，只能從儲貸機構融資。現在，融資政策收緊，小開發商擴張的能力受到限制。房地產開發市場確實出現一定程度的信用緊縮。

但現有住房市場沒有出現信用緊縮現象。一些房貸違約是因為之前房價炒得太高，或是因為部分地區經濟下滑，與監理部門無關，監理部門並沒有緊縮現有住房市場放款。

目前商業票據還沒造成太大損失，但不能排除商業票據出現集中違約的可能。我認為銀行和儲貸機構犯了一些錯，如今監理單位與貨幣市場基金也重蹈覆轍，也想無所不用其極賺錢。

在波克夏的不同時期，我們制定過管理剩餘現金的各種規定。為了防範風險，我們的規定正好相反，例如我們會規定：參照高信用等級的標準報酬率，如果投資標的報酬率高出0.125%，就禁止投資。一筆投資，如果利率超越正常水準，就禁止購買。另外對於商品發行商我們也有限制條件。

然而，貨幣市場基金努力想把業績做得漂亮，以膨脹資產，向管理公司收取更多費用。為了中飽私囊，管理高層自然想盡方法賺錢，這樣下去遲早會崩盤，就像洛馬普里塔（Loma Prieta）突然發生大地震一樣＊。

貨幣市場基金仍然是一門好生意。在今年波克夏股東會上，有股東問我為什麼不把互助儲蓄變成一家貨幣市場基金。這是一個好問題。

我們沒有神奇的系統決定資金流向，在波克夏與魏斯可之間，一筆投資誰來做，主要是看機會出現時誰正好有現金。波克夏收購PS集團時，魏斯可的資金已經用在別的地方。另外當時我人在歐洲，這筆投資魏斯可沒做成也沒什麼關係。

世事無絕對，很少有投資能讓我們抱持百分之百的信心。《華盛頓郵報》和可口可樂算是我們最有信心的投資，其他投資都在其後。

很顯然，房地美和可口可樂的營業利益率很好，但這些都是間接持股。像可口可樂這樣的投資，最能經得起時間考驗。這幾家公司都經營管理得很好，我們不太可能會出售這些公司的股票。

我們在魏斯可年報中曾說過，我們的業務不簡單，儲貸生意很難做。魏斯可不是迷你版的波克夏。我指的不是規避風險或防範虧損方面，而是指在資產與業務品質方面，與波克夏相比，魏斯可望塵莫及。＊很明顯的，如果波克夏股價大漲，魏斯可股價大跌，那麼你會選擇購買魏斯可股票。但以現在的狀況來看，如果是我，我不會因為魏斯可規模小、潛力大，就搶著買進魏斯可而不買波克夏。這麼做實在太過愚蠢。

桶裡捉魚的投資機會已不復見

每做一筆投資，我們都希望報酬率高於平均水準，但近幾年好的投資機會不多。1970年代早期，當時機會很多，這些機會就像「桶裡捉魚」一樣，但現在這種狀況已不復見。

現在我們手裡持有大量資金，卻找不到足夠的機會，所以我們只能做一些報酬率一般的投資。例如我們最近買了一些可轉換特別股，預期報酬率很普通，只是比市政債券和公債好一點。我們不預期購買大公司的可轉換特別股可以得到巨額回報。＊

我們發現很難用合理的價格買到好公司，如果你是以現金收購時更難。現在人們熱衷於收購，他們將這個行為合理化，畢竟大多數人花的不是自己的錢。

最新一期《經濟學人》（The Economist）中有一篇文章，分析管理階層與股東之間的利益衝突問題。這篇文章長達20頁。文章中，作者引用亞當斯密（Adam Smith）的觀點，提出管理階層與股東之間的利益衝突問題。「在大公司中股東是分散的，股東聘請的經理人控制董事會，你怎麼能指望管理階層會盡心盡力管理公司……。」

作者說，有兩家公司用實際行動證明經理人以公司所有者利益為重，才能造福股東。這兩家公司一個是波克夏海瑟威，另一個是漢森工業（Hanson Industries）。作者還認為，這種方式也能提高效率、減少浪費，進而造福整體社會。

快進快出不是我們的風格

魏斯可不會隨意賣掉子公司，波克夏也不會因為旗下子公司遇到困境，就一賣了之。只有當子公司出現我們無法解決的問題時，我們才會退出。一家子公司，管理階層誠實正直，但公司的獲利卻低於標準，遇到這樣的狀況，我們會吸取教訓，以後不做類似投資。但是我們不會把它賣掉，我們不會像打牌一樣，抓一張、丟一張。

華倫在波克夏年報中說過，隨意賣出子公司不是我們的行事風格。我想不起來上一次波克夏賣出子公司是什麼時候，也許是賣出聯合零售商店（Associated Retail Stores）那次。聯合零售商店我們確實經營不下去，買方是一家儲貸機構，它想開拓商業放款業務。

我們覺得我們沒有足夠的能力經營聯合零售商店，那家儲貸機構認為它能為聯合零售商店提供貸款。後來這家儲貸機構的經營狀況也不甚理想。

魏斯可不打算出售旗下任何一家子公司，魏斯可本身也不會出售。這不是一個高周轉、投機取巧的公司，但我們也不保證什麼都不會改變。

如果真的要出售，最可能被我們賣出去的也許是儲貸業務。如果整個監理環境讓我們無法生存下去，我們會選擇賣出。但我不認為這樣的情況會發生。