６　魏斯可與波克夏的共同點：1992年股東會談話¶

編者按

在1992年3月致魏斯可股東信中，蒙格披露公司1991年的營收資料：1991年合併營業收入（不計投資收益）為2,287.2萬美元，每股3.21美元；合併淨利為2,952.2萬美元，每股4.15美元。

1990年和1991年的合併淨利細項如下：

1992年的股東會上充滿對各種錯誤的分析：所羅門、勞合社、IPO市場、房地美、日本泡沫破滅、美國房地產市場嚴重衰退等。但股東會上也有正面的看法，例如客觀看待魏斯可保險業務、時思糖果在改革中取得進步。

結論是，市場很艱難，唯有堅持原則，明白簡單的道理，強迫自己與眾不同，為人做事踏實和誠信，才能長期走下去。

蒙格：我們設有最低標準，只看通過最低標準的機會。我承認，過去一整年，所有通過最低標準的機會沒一個我們看得上眼。大多數被我們直接丟進垃圾桶，還有一些則是不在我們感興趣的範圍之內。

你可能會覺得，市場中應該有許多好機會。其實目前的市場比較特別，在市場出現巨額虧損的同時，真正優質的企業，價值反而上漲。那些華倫所說具有穩定競爭優勢、能實現良好報酬率的公司，在市場中的價值比以往更高。

股市學聰明了，我們看好的生意大家也開始看好，這對我們來說非常不利。

魏斯可的投資原則與波克夏一樣。華倫把投資原則明確地寫出來，主要是為了提醒自己不要違反這些原則。我們跟其他所有人一樣，每隔一段時間就會違反自己的原則。

股東會問答

股東問（以下簡稱問）：互助儲蓄有可能收購破產的儲貸機構嗎？

蒙格答（以下簡稱答）：只要條件適合的話就有這個可能，但目前我們還沒看到什麼好機會。銀行業與儲貸業陷入一片混亂，誰都不知道最後會怎麼樣。

令人驚訝的是，在銀行業陷入混亂之後，竟然會出現這麼大規模的整合。我怎樣也想不到，美國銀行和平安太平洋銀行（Security Pacific）竟然會合併。我到現在還反應不過來，不敢相信平安太平洋銀行已經變成美國銀行。這是一個驚人的合併案。

國民城市銀行（City National）以前只是一家小銀行，現在它已躋身為加州第五大銀行，真不知道銀行業未來還會如何變化。

儲貸業過去也曾有過整合，但規模比較小，不像美國銀行併購平安太平洋銀行那麼大規模。如果出現富國銀行合併第一州際銀行（First Interstate）或其他類似規模的合併，那加州銀行業可就真的要發生巨變。那樣的話，加州銀行體系將展現出全新面貌，會變得更加合理，更接近加拿大的銀行體系，但與我們習慣的加州體系會相當不同。

IPO（Initial Public Offerings）＊是另一個話題。今天早上，我剛好和人談到為了IPO而造假的事。

一家謀求上市的企業正在偽造損益表，我清楚看到偽造財務資料的過程。經過包裝，不久這家企業就會加入IPO的行列。然而我已經看到這家企業的內幕，它的一切都是虛假的，沒有任何前景可言。

目前IPO的熱潮當中存在嚴重的造假行為，人們為了賺錢不擇手段，也沒有任何顧忌。人們將任何可以賺錢的行為合理化，很多新股的公開說明書令人反感，華倫應該也讀不下這樣的東西。這讓人太不愉快了，感覺就像是在下水道的汙水裡淘金一樣。

我從魏斯可領取的薪水是零，而且我已經到了退休的年紀，我可不想將多年累積的退休金拿到下水道篩選。我們不關注IPO市場。

跟其他大型保險公司相比，波克夏的保險業務員工人數算少，但還是比魏斯可多。魏斯可的保險業務沒有專門員工，我們把需要做的工作外包給母公司，母公司只收我們很少的費用。因此我們的營運成本幾乎為零。

波克夏的保險在全美國只擁有10幾億美元業務量，相對於波克夏的資本來說，這是非常小的業務規模。魏斯可的狀況更糟糕。除非遇到一些特別的機會，魏斯可才可能重新取得具有規模的業務量。

我們持有大量資金，卻找不到條件適合的保險業務。只要條件合適，我們可以在保險業務中投入幾千萬、幾億美元，但現在很難找到條件適合的保險業務，除非是經歷幾十年累積、建立起一套優秀系統的公司。例如州立農業保險、蓋可保險（GEICO），這兩家公司都有非常好的系統。它們的商業模式好、管理也好，而且有幾十年歷史，這樣的公司就能擁有穩健的業務。

魏斯可沒有這樣的系統，所以我們得尋找一些特別的機會。州立農業保險、蓋可保險那樣的公司不是隨便可以學得來的。魏斯可的保險業務實在平凡無奇。

與消防員基金保險公司的合作

與消防員基金保險公司合作的那幾年，對我們來說是很好的交易。雖然綜合比率超過100，但我們透過投資浮存金獲得收益，足以抵消理賠造成的損失。長期來看，這顯示魏斯可從這次合作當中獲得良好收益。可惜我們與消防員基金保險公司的合作已經到期。我們從這次合作中所獲得的利潤就像油井中的油，愈採愈少。根據合作協定，我們的浮存金不會增加，而是每個月遞減。波克夏的浮存金向上成長，而魏斯可的浮存金向下遞減。幸好這次的合作，我們時機點掌握得很好。

事實上，所有承銷大量責任險的保險公司都倒楣了。它們都得提撥大量準備金，用於賠付石棉所造成的疾病，以及其他各種與汙染環境、產品危害相關的風險。誰能想到保險公司得為過去埋下的風險承受如此之重的負擔？

根據我們與消防員基金保險公司簽訂的協定，對於它在1930至1950年代簽署的舊保單，我們無須承擔責任。我們逃過這一劫。

工傷險與車險

我還沒和波克夏討論過這個問題，但魏斯可和波克夏應該不會因為洛杉磯暴亂而受到影響。＊保險公司承保工傷險，可能受到政治因素干擾，立法部門等政府機構可能突然更改法律規定，例如司法系統突然修改司法解釋，更改後的法律要求追溯保險公司的歷史責任，導致保險公司承擔巨額賠償。

因此對於承保工傷險的保險公司而言，政府更改法律可能會為它們帶來巨大損失。工傷險是一種長尾險種，但政府卻有權界定賠付範圍……。

雖然有政治因素干擾，但有些保險公司兢兢業業耕耘這個領域，還是能取得不錯的成績，特別是處於領先地位的幾家保險公司。我認為工傷險這項業務很難做，它存在意外的干擾因素，必須面對法律更改的不可抗力。但處於領先地位的公司也許能把工傷險做好。

工傷險業務存在長尾風險，汽車保險業則不同。對於從事汽車保險業務的公司來說，只需要賠償交通事故即可。交通事故的賠償很明確，從事汽車保險業務的公司可能付出的成本是一定的。

工傷險的賠償則沒那麼明確，從事工傷險業務的保險公司，可能要付出巨額成本。例如，環境汙染導致員工身患重病，喪失勞動能力，承保工傷險業務的保險公司可能要支付40年的醫藥費。從本質上來看，汽車保險業務的風險不在於過去承接的保單可能爆發危機，導致保險公司陷入破產，風險在於監理部門強制要求降低車險價格，導致保險公司陷入虧損。

但價格太低，保險公司只要願意停止拓展車險業務，就可以止住虧損。例如紐澤西州保險部門強制要求降低車險費用，很多保險公司選擇用腳投票。

從事車險業務的公司可能被迫停止業務，但它們能承受有限的虧損，然後選擇離開。拓展工傷險業務，說不定哪一天被埋藏在過去的風險突然找上門，一下子就要理賠五億美元。

所有保險業務都存在被迫退出的風險，只是各州情況有所不同。但我不認為車險業務會承受來自歷史保單的理賠風險。

制度漏洞會毀掉優良傳統

勞合社的巨額虧損不會對我們造成影響，但勞合社這次爆發的危機＊是個災難，它需要進行徹底的改革。

勞合社擁有良好聲譽，也曾創造過光輝的歷史，如今陷入困境是因為制度出問題：勞合社的規定違反基本的心理學定理。

根據勞合社規定，員工薪資來自總成交量的固定比率。重要的應該是淨利，而不是成交額，但勞合社卻根據成交金額讓員工抽成。人類的本性是追求自我利益，就算這麼做會為他人帶來巨大損失，人們也依然會從自己的利益出發。員工一味追求自己的利益，不顧公司利益，導致勞合社遭受重大虧損。

一個聰明的問題是：「為什麼多年才出問題？」這是因為勞合社與英國社會擁有如此馬虎又愚蠢的系統，讓它們花了這麼久時間才陷入這麼可怕的麻煩。

當然，銀行業存在同樣的問題。銀行根據發放貸款的總額讓員工抽成，至於七、八年後放款能否收回都不影響員工薪水，這就是一種不健全的制度，可能導致嚴重的問題。

有趣的是，我說的這個道理，對任何受過基本教育的人來說都淺顯易懂，然而很多公司擁有大量受過良好教育的員工，卻違背如此簡單的道理。為什麼會這樣？我們的商學院、高等教育機構應該好好研究。

未來會如何很難預測。在波克夏的股東大會上，我說過去12年對投資人來說就像在天堂一樣，大家都賺到錢。做為大型機構投資者，產險公司也賺了很多錢。豐厚的投資收益掩蓋掉產險公司許多問題。

但我認為，未來產險公司的投資收益一定會下滑，那時它們的問題就會浮上檯面。

這也是我們目前幾乎沒承接什麼保險業務的原因。那些與我們世界觀不同的人正在為我們的業務定價。魏斯可、互助儲蓄和波克夏海瑟威有一個共同點：如果我們不喜歡別人做的事，我們就不跟著做。至少我們過去始終如此。

所羅門從危機中吸取教訓

我認為所羅門的信貸系統其實比許多大型銀行更嚴格，可惜就像我剛才說的，勞合社因激勵機制存在漏洞而陷入巨額虧損，所羅門也有這樣錯誤的激勵機制。我想我不應該再多說什麼，但現在所羅門已經比過去好很多。

所羅門有許多優點，過去它們具有強大的獲利能力，現在依然如此。認為所羅門已經喪失獲利能力的人錯了，所羅門的優秀員工還在，雖然遭受危機，但所羅門並沒有失去獲利能力。

華倫是所羅門的臨時董事長，未來華倫卸任這項職務之後，仍然會關注所羅門公司的發展。原因有兩個：第一，我們是所羅門的大股東；第二，我們現在對所羅門進行的改革，是希望在我們離開之後，所羅門仍然能運作良好。這是我們的經營理念與風格。＊

華倫不會一直管理所羅門的事務，華倫在波克夏海瑟威有自己的工作，他更希望把精力放在那裡。但如果在開往歐洲的女王伊莉莎白二世號郵輪上，濃霧彌漫，有人突發疾病需要手術，而你是船上唯一的神經外科醫生。你左看右看，別人都不行，身為一個有良心的人，你只能挺身而出，拿起手術刀，盡力救治病人。這就是華倫在所羅門危機爆發時的處境。我認為華倫在關鍵時刻挺身而出救援所羅門，是值得稱讚的。

我認為，即使我們沒有持有所羅門7億美元的特別股，但華倫在所羅門的董事會擔任董事，他一樣會挺身而出。

所羅門調整股權和債務結構，並不是為了保護波克夏海瑟威持有的特別股，所羅門重組是為了保證它今後能更加負責地經營，保證償付所有債務。

無論是銀行、儲貸、保險還是券商的控股公司，公司結構都有可能藏匿風險。鑽制度的漏洞是人性使然，人們總是會在公司結構中玩弄手段，例如雙重槓桿（double leverage）等。實際上，幾乎一半以上的銀行控股公司都是如此。

我們人類天生就喜歡採取行動，拿自己的錢是如此，拿別人的錢更容易沉迷於這類金錢遊戲。

所羅門到鬼門關前走了一趟，這種與死亡擦肩而過的經歷讓所羅門深刻吸取教訓。我不認為過去的所羅門是個不負責任的公司，但我認為它現在的整體態度比以往更負責。

房地美能在變化中求進步

從目前的情況來看，互助儲蓄不需要賣出房地美股票。監理部門更改法規，我們只需要遵守監理部門制定的會計規定，分階段把房地美的股票減記為零就可以。只要我們向互助儲蓄注入更多資金，就不必賣出房地美股票。

互助儲蓄必須滿足監理機構規定的資本適足率要求，在房地美股票減記為零後，也許我們不會把房地美股票一直留在互助儲蓄。未來我們可能會向互助儲蓄注入更多資金，也可能賣出一些房地美股票。我們有彈性根據實際情況做我們想做的事。

在我們看來，房地美的生意非常好。正如我們在年報當中所說的，房地美的業務比一般儲貸業務好得多。房地美可以做為中間商賺取利差，實現較高的資本報酬率，這就是我們大量買進房地美股票的原因。我們認為房地美的業務比我們的生意好，於是我們抽出資金，投入房地美。法律允許我們這麼做，投資的邏輯也非常清楚。

如今房地美必須適應各種變化，但我認為房地美這些變化是好的。房地美曾遇過公寓放款詐騙，它立即採取有力措施，停損並堵住漏洞。總的來說，我們看好房地美的改變。

日本金融業的問題

華倫在波克夏年報中說過，他說我們買房地美，但沒買房利美（Fannie Mae），是因為當時他太愚蠢。他說如果他當時聰明點，就不會錯過房利美。這是華倫的解釋，不是我說的，但他說得很清楚。

問：如何看待日本的泡沫破滅？

答：這個問題問得很好，但我沒有資格回答這個問題，我只能談談我的觀察。過去一、二十年，日本憑藉踏實的努力讓製造業水準領先全球，非常了不起。工程學是人類最崇高的技術之一。以飛機為例，為了確保飛機安全飛行，製造過程不能有半點疏忽。當然，以飛機製造領域而言，美國是一個值得敬佩的國家。

一個國家，它的製造業崛起，向其他國家展示如何以更可靠的方式生產產品，這是了不起的成就。日本的製造業處於世界領先地位。

但遺憾的是，日本的金融業與製造業不同。日本金融業表面上偽裝得像日本的製造業一樣品格高尚，實際上卻金玉其外、敗絮其中。日本金融機構有很多問題，而這些問題都開始零星地暴露出來。

我認為就像我們糾正過很多金融業的極端行為一樣，我們也會看到日本的情況有所改變。

在日本這場經濟泡沫中，人們相信透過借錢炒股、高槓桿買股票能穩賺不賠。顯然，日本的金融領域存在不正當的會計和哄騙行為，這與日本人在其他領域所展現出來的誠信完全不同，希望日本金融業能向它的製造業看齊。

問：是否對日本經濟泡沫破滅感到擔憂？

答：你的問題超出我的能力範圍。我認為日本人民非常有才能，他們很有紀律，他們必須如此。他們的金融系統有一些嚴重的財政缺陷，但我相信他們有辦法度過難關。

美國商業地產災難還沒到頂

我猜會有人問美國商業地產的問題，目前市場正在經歷1930年代以來最嚴重的一次衰退。《財星》（Fortune）雜誌刊登一篇卡洛．盧米斯（Carol Loomis）撰寫的文章。卡洛是我們的朋友，她是非常傑出的記者，我推薦大家讀一下卡洛寫的這篇文章。

目前，全美房地產的抵押價值與實際價值都出現巨幅下滑，這是自1930年代以來我們第一次經歷這麼嚴重的房地產危機。

房地產開發商總是用借來的錢蓋房，但現在人們不願意再借錢給開發商，開發商拿不到新資金，許多商業地產公司陷入資金短缺的困境。

有些專案已經接近完工，繼續下去比停止更有意義，因此銀行不可能停止提供資金。但即便如此，有些建案還是停工了。我看到一棟辦公大樓，蓋了三分之一就停工，只剩下生鏽的鋼筋聳立著。

不過大部分建案還是會硬著頭皮往下做，因此房地產市場過度擴張造成的惡果還沒完全顯現出來，未來還會有很多更嚴重的虧損。